L'évolution des market makers en cryptomonnaie : stratégies, infrastructures et opportunités émergentes

Auteur : Techub Compilation sélectionnée

Article : Michael Oved

Traduction : Tia, Techub News

Plus tôt cette année, alors qu’un grand market maker se préparait inévitablement à s’étendre sur le marché des cryptomonnaies, j’ai élaboré une feuille de route pour eux. Les opportunités sont très vastes et en constante évolution. Cette liste n’a pas pour but d’épuiser toutes les possibilités, mais sert de référence pratique pour les institutions de trading qui envisagent sérieusement de créer ou d’étendre leurs activités en cryptomonnaies.

C’est également une mise à jour d’un article que j’avais publié en 2018, car de nombreux protocoles et conclusions évoqués à l’époque sont désormais dépassés.

Stratégies classiques : Spot vs ETF et arbitrage entre exchanges

La stratégie la plus fondamentale sur le marché des cryptomonnaies, qui reproduit presque intégralement le modèle traditionnel de market making : connecter plusieurs exchanges (comme Coinbase, Binance, etc.) et réaliser des arbitrages entre eux. L’objectif est d’exécuter des trades d’arbitrage et de répartir efficacement les fonds entre différentes plateformes pour maintenir les prix alignés. L’infrastructure de prime brokerage joue un rôle de soutien, en fournissant des prêts intrajournée et en facilitant des règlements rapides. La couche d’exécution s’appuie sur une infrastructure existante, optimisée pour la faible latence, adaptée aux API des exchanges et à la couche de custody.

Dans le cadre des arbitrages spot et ETF, les market makers participent généralement en tant qu’« participants autorisés » (AP) pour des produits principaux comme l’ETF iShares. Ce rôle leur confère la capacité de « création / rachat », leur permettant de régler en cash ou, dans des mécanismes plus récents, en nature (in-kind). Les market makers couvrent leur position via des outils liés aux exchanges de cryptomonnaies, en effectuant des hedges sur plusieurs marchés, produits, devises et juridictions — autant de domaines dans lesquels ils disposent déjà d’une expérience opérationnelle approfondie.

Accès RFQ aux produits Web3

Les systèmes de demande de cotation (Request for Quote, RFQ) deviennent progressivement le mode principal pour que les market makers interagissent directement avec les utilisateurs retail dans Web3. L’intégration RFQ peut prendre diverses formes : via des DEX, des interfaces Web3, des agrégateurs, ou directement intégrée dans les portefeuilles. Les conditions d’accès sont relativement faibles, nécessitant principalement une infrastructure Fireblocks pour la gestion des actifs entrants et sortants, ainsi qu’un accès API généralement sous licence.

Les DEX conçus autour du RFQ incluent AirSwap et 0x Matcha, qui sont parmi les premiers et les plus représentatifs. Dans ces systèmes, les contreparties négocient hors chaîne pour le prix, tandis que le règlement s’effectue via des smart contracts sur la chaîne. Ce modèle conserve la nature des transactions OTC bilatérales traditionnelles tout en éliminant le risque de contrepartie grâce à un règlement atomique. Les market makers répondent en temps réel aux demandes de cotation, utilisant des messages signés et des canaux de communication hors chaîne, tout en garantissant efficacité en gas, confidentialité et flexibilité pour de gros ordres institutionnels.

Comparé aux Automated Market Makers (AMM), le mode RFQ élimine le problème d’inefficience intrinsèque des prix. Beaucoup d’AMM ont intégré des fonctionnalités RFQ dans leur interface native, permettant aux utilisateurs de comparer le prix des pools on-chain avec celui des market makers. Des plateformes comme UniswapX ou Jupiter agrègent à la fois la liquidité de leurs AMM internes et celle des RFQ, offrant une vue combinée lors des demandes de cotation. En pratique, le RFQ tend à l’emporter, ce qui en fait une opportunité importante pour les market makers de se connecter via ces interfaces et de proposer des cotations.

Les agrégateurs comme 1inch, en tant que « méta-couche » au-dessus des infrastructures DEX et RFQ existantes, se connectent directement aux market makers. Ils sollicitent simultanément tous les DEX et market makers pour obtenir la meilleure offre, qu’ils présentent ensuite à l’utilisateur. Ces agrégateurs sont souvent intégrés directement dans les portefeuilles, ce qui leur confère une capacité de distribution plus large dès le départ.

Les portefeuilles évoluent constamment vers une plateforme complète d’exécution DeFi. Des produits comme Metamask, Phantom ou Exodus intègrent déjà des fonctionnalités Swap, agrégeant à la fois les cotations des agrégateurs et des market makers directs, formant une sorte de « méta-agrégateur ». La question centrale reste le coût. Étant donné que ces portefeuilles contrôlent le flux utilisateur, ils cherchent à internaliser autant que possible la marge, car c’est au cœur de leur modèle économique.

Vers le multi-chaînes : des actifs encapsulés aux protocoles d’intention, puis Harbor

Il est important de souligner l’évolution de l’infrastructure multi-chaînes, car les market makers peuvent également fournir de la liquidité ou réaliser des arbitrages autour de ces solutions, en intégrant notamment le BTC, qui représente une opportunité majeure en volume et en profitabilité. Initialement, « cross-chain » signifiait encapsulation ou pontage : déposer des actifs via smart contracts sur une chaîne, puis créer une version mappée sur une autre chaîne. Cette approche a été peu adoptée, car les utilisateurs préfèrent détenir des actifs natifs plutôt que des tokens encapsulés.

Les protocoles basés sur l’intention (Intent) constituent une notion relativement nouvelle dans la couche d’exécution Web3. L’utilisateur soumet ses intentions ou une transaction généralisée, et des « solveurs » (market makers) rivalisent pour exécuter ces intentions en trouvant le meilleur chemin ou prix. En substance, ces solveurs jouent le rôle des répondants RFQ, avec un règlement final sur la chaîne, souvent impliquant plusieurs chaînes. À bien des égards, AirSwap peut être considéré comme le premier protocole d’intention, et nous avons une expérience approfondie de ses avantages et limites.

THORChain est un protocole clé, combinant AMM avec des signatures seuil et un ensemble de validateurs multi-parties, permettant d’introduire le BTC natif dans un système cross-chain. Il permet des échanges directs entre BTC et des actifs basés sur EVM, sans recourir à des tokens encapsulés ou des ponts. Cette conception offre un cadre évolutif pour le trading d’actifs natifs entre chaînes hétérogènes.

Enfin, @Harbor_DEX intègre et optimise ces différentes idées pour offrir une solution permettant aux market makers de fournir directement des cotations dans les portefeuilles Web3, pour n’importe quelle chaîne et n’importe quel actif (natifs ou encapsulés). Harbor propose une plateforme de CLOB cross-chain, avec API familière, contrôle de prix déterministe, et capacité native de règlement cross-chain. Fonctionnant entièrement en backend, elle s’intègre directement aux portefeuilles, sans gestion d’un front-end propre ni interaction directe avec les utilisateurs retail. En croissance, Harbor pourrait offrir aux market makers une interface unifiée pour cotation sans friction dans tous les portefeuilles et écosystèmes Web3.

Arbitrage entre CeFi et DeFi

Comparés à un carnet d’ordres traditionnel, les AMM présentent une efficacité de prix inférieure, ce qui engendre des opportunités d’extraction de MEV et de frontrunning par des bots cherchant à exploiter les écarts entre pools de liquidité et marchés centralisés, ou à arbitrer sur de gros ordres.

Les écarts de prix entre AMM et exchanges centralisés sont souvent importants, ce qui constitue une opportunité très attractive pour de nombreux acteurs. Les prix dans les pools AMM s’écartent fréquemment, et les market makers les ramènent rapidement à un niveau raisonnable, réalisant ainsi un profit immédiat.

Mais exécuter ces stratégies nécessite une lecture des prix différente de celle d’un CLOB, ainsi qu’une infrastructure node supportant la rapidité et la discrétion. Les cotations AMM ne sont pas des niveaux d’un carnet d’ordres discret, mais une courbe dépendant du volume échangé. Les market makers doivent donc, avant d’analyser une transaction, calculer dynamiquement la taille exécutable et le prix réel de l’échange. La réussite de l’arbitrage on-chain dépend aussi d’une infrastructure blockchain efficace, incluant un accès direct aux nœuds, une diffusion optimisée des transactions, et des stratégies de blocage de blocs fiables pour réduire le frontrunning ou l’échec de transaction.

Dans la pratique, le plus grand défi est de « gagner le bloc », car plusieurs arbitrageurs ont souvent identifié la même opportunité. La transaction doit être à la fois très rapide et discrète, souvent via des relais privés ou des constructeurs dédiés, pour éviter d’être exposée dans le mempool public et d’être frontrunnée. Avec une infrastructure adaptée et un système blockchain robuste, l’arbitrage CeFi/DeFi peut devenir une activité rentable significative.

Dérivés, contrats perpétuels et options

Le marché décentralisé des dérivés évolue rapidement, notamment avec les contrats perpétuels (perps) et les options, qui reproduisent dans Web3 les outils de levier et de couverture du marché traditionnel. Hyperliquid se distingue particulièrement, avec une conception de perp qui équilibre l’offre et la demande via un mécanisme de taux d’intérêt déterminé par le marché.

Hyperliquid a également introduit le HLP, un coffre de pools de fonds permettant aux utilisateurs de participer passivement à la répartition des profits et pertes des market makers actifs, tout en réduisant leurs besoins en capital. En pratique, le système de marge de la plateforme est soutenu par un coffre de dépôt, permettant aux utilisateurs de partager à la fois les revenus de frais de financement et les profits ou pertes de trading. Cette conception aligne les incitations entre fournisseurs de liquidité, market makers et plateforme, constituant une innovation majeure dans le mécanisme de levier décentralisé.

Une autre avancée notable est Ethena, qui génère des dollars synthétiques via des dérivés. Son modèle consiste à maintenir une parité stable en construisant simultanément des positions longues en spot et des positions courtes en perpétuels, pour équilibrer la stabilité de l’actif et émettre des stablecoins. Chaque mint ou burn par l’utilisateur nécessite une couverture en temps réel par le market maker, créant ainsi un volume constant et des opportunités d’arbitrage.

L’expansion vers les marchés à terme et options est une extension naturelle des compétences des market makers. La gestion du spread, l’arbitrage de taux de financement, le hedging de stock, et l’optimisation de l’efficacité du capital peuvent être directement transférés dans ce nouvel environnement. Avec une infrastructure de custody et d’exécution adaptée, les market makers peuvent opérer comme dans le marché traditionnel de dérivés, en exploitant les inefficiences structurelles et les flux de trading émergents.

Market making de tokens

Lorsqu’un nouveau token de protocole est lancé, il faut souvent fournir immédiatement de la liquidité sur un exchange centralisé. Les market makers signent souvent des accords structurés avec la fondation ou le coffre du protocole. Ces arrangements prennent généralement la forme de « prêt + options » : le market maker reçoit un certain volume de tokens en prêt, et obtient en parallèle une option d’achat (call) à un prix d’exercice fixé. Par exemple, si le prix du token double après le lancement, le market maker peut exercer son option pour acheter une partie des tokens empruntés à un prix fixé, réalisant ainsi un profit substantiel.

Avec le temps, cette pratique peut évoluer ou s’estomper, en raison de son manque de transparence et de ses effets potentiellement nuisibles pour les petits investisseurs et la fondation. Mais, en tout état de cause, les nouveaux tokens continueront à nécessiter une liquidité initiale, et cette structure ou ses variantes devraient perdurer sous une forme ou une autre.

Chez Harbor, nous explorons un modèle plus aligné sur la motivation des market makers : faire directement correspondre ces derniers avec l’équipe du token, et leur permettre de distribuer la liquidité via des portefeuilles Web3 plutôt que par des exchanges centralisés. La compensation se fait en chaîne, avec plus de transparence, et permet aux utilisateurs d’interagir directement avec des contreparties professionnelles, sans intermédiaire.

Quelle que soit la méthode, il existe de grandes opportunités pour les acteurs institutionnels de collaborer avec les équipes de tokens, en concevant des stratégies de liquidité structurée, avec une discipline de market making professionnelle et une transparence accrue, pour faire évoluer ce segment en pleine croissance du marché crypto.

Venture capital et nouveaux marchés

Dans la crypto, de nouveaux marchés et opportunités structurantes apparaissent environ tous les 6 à 12 mois : mining, exchanges, OTC, chaînes de smart contracts, ICO, DEX, yield farming, stablecoins, RFQ, contrats perpétuels, et récemment ETF / DAT. Ce cycle d’invention et de remodelage existe depuis la naissance de Bitcoin, et il est très probable qu’il perdure à mesure que l’écosystème mûrit. Les premiers entrants dans ces nouveaux domaines captent souvent la majorité des profits, en raison de la faible concurrence initiale et de l’asymétrie d’information.

De nombreux market makers crypto disposent d’équipes de venture capital dédiées, dont l’objectif n’est pas seulement d’investir, mais aussi d’anticiper les futures structures de marché et besoins en liquidité. Ces investissements créent une exposition alignée à la croissance du capital ou des tokens, car les institutions peuvent utiliser leur infrastructure pour stimuler l’utilisation et les indicateurs clés. À mon sens, pour Jump, Flow ou Wintermute, le VC constitue une source majeure de revenus. Je pense qu’établir un fonds VC stratégique, avec des capacités de marché en capital, y compris mais sans s’y limiter à la liquidité, aidera à faire croître les équipes en early stage, et à augmenter la valeur des investissements VC. Chez Harbor, notre structure actionnariale inclut quatre market makers ; ils ont été intégrés dès la phase seed, avec un alignement précoce, et nous prévoyons qu’ils seront des partenaires clés à long terme pour notre protocole.