Gestão financeira na cadeia de blocos: uma crise à espreita

Autor: Azuma

DeFi está novamente no centro das atenções.

Como uma das narrativas mais dinâmicas da indústria nos últimos anos, o DeFi carrega as expectativas de contínua evolução e expansão do setor de criptomoedas. Convicto de sua visão, também tenho alocado mais de 70% de minhas posições em stablecoins em diversas estratégias de rendimento na cadeia, disposto a assumir certos riscos para isso.

No entanto, com a recente série de incidentes de segurança, a influência de eventos históricos relacionados e problemas intrínsecos que antes estavam ocultos sob a superfície começaram a vir à tona, criando uma atmosfera de perigo no mercado de DeFi, levando-me na semana passada a retirar a maior parte dos fundos na cadeia.

O que exatamente aconteceu?

Primeiro capítulo: Stablecoins de alto rendimento pouco transparentes

Na semana passada, ocorreram diversos incidentes de segurança no DeFi que merecem atenção. Se a invasão à Balancer foi um caso isolado inesperado, então o colapso de duas stablecoins de rendimento, Stream Finance (xUSD) e Stable Labs (USDX), revelou problemas essenciais.

xUSD e USDX têm em comum o fato de serem embaladas como stablecoins sintéticas semelhantes à Ethena (USDe), usando principalmente estratégias de hedge Delta neutro para manter a âncora e gerar lucros. Essas stablecoins de rendimento têm sido muito populares neste ciclo, pois seus modelos de negócio não são complexos e, com casos de sucesso como USDe, várias stablecoins surgiram em sequência, até mesmo combinando as letras do alfabeto com USD.

Porém, a reserva e as estratégias de muitas dessas stablecoins, incluindo xUSD e USDX, não são suficientemente transparentes. Ainda assim, com altas taxas de retorno, esses tokens atraíram grande fluxo de capital.

Em mercados relativamente estáveis, essas stablecoins conseguem operar, mas o mercado de criptomoedas é sempre suscetível a movimentos bruscos e imprevisíveis. Segundo análises de estratégias de trading, a grande descolagem de xUSD ocorreu porque, em 11 de outubro, a estratégia de negociação off-chain pouco transparente do Stream Finance enfrentou uma execução de “redução automática de posições” (ADL) durante uma forte volatilidade, quebrando o equilíbrio de hedge Delta neutro. Além disso, a estratégia de alavancagem excessivamente agressiva do Stream Finance agravou a situação, levando à insolvência real do fundo e ao colapso do xUSD.

O caso da Stable Labs e USDX é semelhante. Apesar de a equipe ter atribuído o descolamento a “condições de liquidez de mercado e dinâmica de liquidação” em comunicados posteriores, a falta de transparência na reserva, além de endereços suspeitos de fundadores que usam plataformas de empréstimo para hipotecar USDX e sUSDX e evitar pagar, mesmo com custos de juros superiores a 100%, sugere que a situação pode ser ainda pior.

A crise de xUSD e USDX revelou falhas graves no modelo de protocolos de stablecoins emergentes, especialmente devido à falta de transparência, que cria uma espécie de caixa-preta nas estratégias. Muitos desses protocolos afirmam ser baseados em modelos Delta neutro, mas não divulgam detalhes sobre suas posições, alavancagem, exchanges de hedge ou parâmetros de risco de liquidação, tornando quase impossível verificar se realmente são neutros, transferindo assim o risco para os usuários.

Um cenário clássico de risco é quando usuários depositam USDT, USDC ou outras stablecoins principais para criar xUSD ou USDX, buscando altos retornos. Se o protocolo falhar (e há uma distinção entre falhas reais e manipulações), os usuários ficam completamente passivos, com suas stablecoins rapidamente descolando em meio ao pânico. Se o protocolo for responsável, pode tentar usar fundos remanescentes para pagar compensações (embora os investidores de varejo geralmente fiquem por último na fila). Se não, pode simplesmente fugir sem aviso.

Por outro lado, rotular todos os stablecoins de rendimento Delta neutro como problemáticos também é simplista. Do ponto de vista do setor, stablecoins que buscam múltiplas fontes de rendimento, como Ethena, têm seu valor, especialmente se divulgarem suas estratégias com clareza (embora, atualmente, o TVL do Ethena também tenha encolhido bastante, o que será abordado posteriormente). Mas o fato é que, neste momento, não sabemos quantos protocolos semelhantes a xUSD e USDX já estão operando sem transparência suficiente — escrevo este artigo com base na presunção de inocência, mas é prudente suspeitar de protocolos não transparentes.

Segundo capítulo: Protocolos de empréstimo e “curadores” (Curators)

Algumas pessoas podem pensar: “Se eu não quero lidar com esses stablecoins de rendimento, tudo bem.” Isso nos leva ao segundo grande risco sistêmico no DeFi atual — os protocolos de empréstimo modulares e os Curators (que, na comunidade, têm sido cada vez mais chamados de “curadores”, e assim manterei a tradução).

Resumidamente, instituições especializadas como Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital, K3 Capital atuam como curadores, encapsulando estratégias de rendimento complexas em pools de fundos acessíveis em plataformas como Morpho, Euler, ListaDAO. Usuários comuns podem depositar USDT, USDC, etc., com um clique, para obter altos juros, enquanto os curadores decidem estratégias específicas de alocação, gerenciamento de risco, reequilíbrios e regras de saque.

Esses pools de fundos, muitas vezes, oferecem retornos superiores aos de mercados tradicionais como Aave, atraindo rapidamente capital. Dados do Defillama mostram que o volume total desses pools geridos por diversos curadores cresceu exponencialmente no último ano, ultrapassando 100 bilhões de dólares no final de outubro e início de novembro, permanecendo em torno de 73 bilhões ao momento da redação.

A receita dos curadores vem de taxas de desempenho e de gestão, o que faz com que quanto maior o volume sob gestão e maior o retorno das estratégias, maior seja o lucro. Como muitos depositantes não se preocupam com a reputação do curador, escolhem pools apenas pelo APY aparente. Assim, a atratividade do pool depende do retorno oferecido, e esse retorno acaba sendo o principal fator de lucro do curador.

Sob essa lógica de busca por altos rendimentos, aliado à ausência de mecanismos claros de responsabilização, alguns curadores tendem a negligenciar a segurança — pensando: “O principal é que o usuário não perca, o lucro é meu.” Recentemente, casos como MEV Capital e Re7 alocaram fundos em xUSD e USDX, expondo usuários de plataformas como Euler e ListaDAO a riscos indiretos.

A culpa não deve recair apenas sobre os curadores. Muitos protocolos de empréstimo também têm sua parcela de responsabilidade. Na prática, muitos usuários depositam seus fundos acreditando que estão apenas emprestando para uma plataforma confiável, sem entender que o protocolo funciona como uma espécie de avalista, apoiando estratégias de curadores que podem ser arriscadas. Esses protocolos, ao se beneficiarem do aumento de TVL, deveriam fiscalizar as estratégias dos curadores, mas nem sempre o fazem.

Resumindo, o risco clássico aqui é: usuários depositam stablecoins em pools de empréstimo, sem entender que o dinheiro está sendo gerido por curadores com estratégias potencialmente arriscadas. Quando esses protocolos de stablecoins emergentes falham, os fundos dos depositantes são afetados indiretamente. Se o protocolo de empréstimo também tiver inadimplência (e, atualmente, uma liquidação rápida seria ideal, mas a manipulação de preços por oráculos pode evitar liquidações, agravando o problema), mais usuários serão atingidos… Assim, o risco se propaga de forma sistêmica.

Como chegamos aqui?

O ciclo atual mostra que o lado da negociação já entrou em uma fase difícil.

Instituições tradicionais só preferem ativos principais; altcoins continuam em queda livre; manipulações no mercado Meme e bots dominam; e, desde a carnificina de 11 de outubro, muitos investidores de varejo estão perdendo dinheiro ou ficando para trás.

Nesse contexto, produtos de renda fixa parecem mais atraentes, especialmente com a legislação de stablecoins avançando, levando ao surgimento em massa de protocolos de stablecoins de rendimento (alguns nem deveriam ser chamados assim), oferecendo taxas anuais de dezenas de pontos percentuais para investidores de varejo. Alguns, como Ethena, são exemplos positivos, mas há muitos outros com estratégias duvidosas.

Para se destacar na competição acirrada do mercado de stablecoins de rendimento, alguns protocolos aumentam a alavancagem ou usam estratégias off-chain (possivelmente não neutras), buscando retornos maiores, mesmo que isso aumente o risco.

Por outro lado, protocolos de empréstimo descentralizados e os curadores ajudam a reduzir a barreira psicológica para usuários que têm receio de stablecoins desconhecidas — “Se você deposita USDT ou USDC, pode acompanhar seu saldo em tempo real no dashboard, por que se preocupar?”

Esse modelo funcionou relativamente bem no último ano, sem grandes falhas em larga escala, especialmente enquanto o mercado estava em alta, com oportunidades de arbitragem entre mercados à vista e futuros. Muitos protocolos de stablecoins de rendimento mantiveram retornos atraentes, levando os usuários a relaxar a vigilância. Retornos de dois dígitos em stablecoins ou pools de liquidez parecem agora a nova normalidade… Mas será que isso é realmente sustentável?

Por que é fortemente recomendado recuar por enquanto?

Em 11 de outubro, o mercado de criptomoedas sofreu uma queda épica, com bilhões de dólares sendo liquidados. Evgeny Gaevoy, fundador e CEO da Wintermute, comentou na época que suspeitava que alguns fundos de hedge de posições longas e curtas estavam sofrendo perdas severas, mas sem saber exatamente quem tinha o maior prejuízo.

Depois, as falhas de protocolos Delta neutro como Stream Finance confirmaram parcialmente essa suspeita. Mas ainda não sabemos quantas armadilhas estão escondidas debaixo d’água. Mesmo que não tenham sido afetados diretamente na liquidação de 11/10, a rápida redução de liquidez após o colapso, combinada com o esfriamento do mercado, aumenta a pressão sobre stablecoins de rendimento. Eventos imprevistos podem ocorrer justamente nesse momento, e a complexidade das estratégias de pools de fundos, muitas vezes interligadas, faz com que o mercado seja altamente vulnerável a efeitos dominó.

Dados do Stablewatch mostram que, na semana de 7 de outubro, houve a maior saída de fundos de stablecoins de rendimento desde o colapso do UST em Luna, totalizando 1 bilhão de dólares, e essa tendência continua. Além disso, dados do Defillama indicam que o volume total gerido por curadores encolheu quase 30 bilhões de dólares desde o início do mês. Claramente, o mercado já respondeu às condições atuais com ações concretas.

DeFi também enfrenta o clássico “triângulo impossível” — altos retornos, segurança e sustentabilidade —, sendo que, atualmente, a “segurança” está em risco.

Talvez você esteja acostumado a investir em stablecoins ou estratégias de rendimento, obtendo retornos relativamente estáveis por um bom tempo. Mas, mesmo produtos que usam estratégias semelhantes, seus riscos não permanecem constantes. O cenário atual é de maior risco, com maior probabilidade de acidentes inesperados. Nessa fase, a prudência é a melhor estratégia: recuar no momento certo é a decisão mais inteligente, pois quando um evento de baixa probabilidade acontece com você, ele é, na verdade, uma certeza.