Кризис за ростом серебра: когда бумажная система начинает давать сбой

Написано: 小饼｜深潮 TechFlow

В декабрьском рынке драгоценных металлов главным героем становится не золото, а серебро — самый яркий свет в этом месяце.

От 40 долларов оно стремительно подскочило до 50, 55, 60 долларов — почти безудержным темпом преодолевая очередные исторические уровни, едва давая рынку передышку.

12 декабря спотовое серебро впервые достигло исторического максимума в 64.28 долларов за унцию, после чего резко рухнуло. С начала года серебро выросло почти на 110%, значительно опередив золото, которое прибавило около 60%.

Это кажется «чрезвычайно оправданным» ростом, но одновременно делает его особенно опасным.

Опасности за ростом

Почему растет серебро?

Потому что оно кажется достойным роста.

С точки зрения основных институтов, всё это выглядит логичным.

Ожидания снижения ставок ФРС вновь разогрели рынок драгоценных металлов, недавно слабые данные по занятости и инфляции вызывают надежду на дальнейшее снижение ставок в начале 2026 года. Как актив с высокой эластичностью, серебро реагирует более ярко, чем золото.

Промышленный спрос также способствует росту. Взрывной рост солнечной энергетики, электромобилей, дата-центров и инфраструктуры ИИ позволяет полностью раскрыть двойственную природу серебра (драгоценный и промышленный металл).

Глобальное снижение запасов усугубляет ситуацию. Производство на мексиканских и перуанских рудниках в четвертом квартале оказалось ниже ожиданий, а запасы серебра на крупнейших биржевых складах сокращаются из года в год.

……

Если смотреть только на эти причины, рост цены серебра — «консенсус», даже запоздалая переоценка его стоимости.

Но опасность кроется в следующем:

Рост серебра кажется логичным, но неустойчивым.

Причина очень проста: серебро — не золото, у него нет такого же широкой консенсусной поддержки, отсутствует «государственный кредит».

Золото стабильно благодаря тому, что его покупают центральные банки по всему миру. За последние три года ЦБ купили свыше 2300 тонн золота, оно находится на балансах суверенных государств, являясь продолжением их кредитоспособности.

В отличие от этого, запасы серебра у ЦБ превышают 3.6万吨, а официальных резервов практически нет. Без поддержки центральных банков, при сильных рыночных колыханиях серебро лишено системных стабилизаторов — это типичный «островной актив».

Глубина рынка значительно меньше. Суточный объем торгов золотом — около 150 млрд долларов, серебром — всего 5 млрд долларов. Если сравнить с Тихим океаном — золото, подобно Тихому океану, а серебро — скорее Поянхэ, внутреннее озеро.

Малый объем, мало участников, низкая ликвидность, ограниченные физические запасы. Самое важное — основная форма торговли серебром не физическая, а «бумажное серебро», фьючерсы, деривативы, ETF доминируют на рынке.

Это опасная структура.

Мелководье легко перевернуть, крупные деньги, внезапно вошедшие, могут мгновенно взбудоражить всю воду.

И именно такую ситуацию мы наблюдаем в этом году: внезапный приток капитала, рынок, изначально неглубокий, быстро поднимается, а цена уходит в небо.

Фьючерсные манипуляции

Разгон цен серебра — не результат фундаментальных причин, описанных выше, а настоящее ценовое противостояние происходит на рынке фьючерсов.

В норме спотовая цена серебра должна быть чуть выше фьючерсной, что легко понять: владение физическим серебром связано с затратами на хранение и страхование, в то время как фьючерс — всего лишь контракт, и потому он дешевле. Такой ценовой разрыв обычно называют «спотовым спредом».

Но с третьего квартала этого года эта логика изменилась.

Фьючерсные цены начали системно превышать спотовые, а разрыв растет. Что это означает?

Кто-то безумно разгоняет цены на фьючерсах, и такой «фьючерсный спред» обычно возникает только в двух случаях: либо рынок очень бычий по поводу будущего, либо кто-то манипулирует.

Учитывая постепенное улучшение фундаментальных показателей серебра, спрос на солнечную энергию и новые источники энергии не увеличится за несколько месяцев в десять раз, а запасы на рудниках не истощатся внезапно. Более вероятно, что это — вторая ситуация: есть капитал, который гонит фьючерсы вверх.

Еще более тревожный сигнал — аномалия в рынке физической поставки.

Исторические данные крупнейшего рынка драгоценных металлов COMEX (Нью-Йоркская товарная биржа) показывают, что доля физической поставки в фьючерсных контрактах — менее 2%, остальные 98% рассчитаны наличными долларами или пролонгациями контрактов.

Однако за последние несколько месяцев объем физической поставки серебра на COMEX резко вырос и превысил исторические средние показатели. Всё больше инвесторов теряет доверие к «бумажному серебру», требуют вывода реальных слитков.

Аналогичная ситуация наблюдается и с ETF на серебро. В то время как огромные средства вливаются в фонд, часть инвесторов начинает выводить деньги, требуя физический серебряный лом вместо долей в фонде. Такой «бег за серебром» создает давление на запасы ETF.

В этом году три крупнейших рынка серебра — Нью-Йоркский COMEX, Лондонский LBMA и Шанхайская биржа металлов — пережили «панические» оттоки.

Данные Wind показывают, что на неделе с 24 ноября запасы серебра на Шанхайской бирже сократились на 58.83 тонны, достигнув 715.875 тонн — минимум с июля 2016 года. Запасы серебра на COMEX с начала октября снизились с 16.5 тысяч тонн до 14.1 тысяч тонн, уменьшившись на 14%.

Причины очевидны: в условиях цикла снижения ставок доллар, пожалуй, не хочет принимать серебро за доллары, а еще одна скрытая причина — биржи могут просто не иметь достаточного количества серебра для поставки.

Современные рынки драгоценных металлов — это сильно финализированная система: большая часть «серебра» — это всего лишь цифровые записи, реальных слитков в глобальной системе многоразово заложены, взяты в аренду или связаны деривативами. Одна унция физического серебра может одновременно иметь более десяти различных правовых документов.

Опытный трейдер Эндрю Шектман на примере Лондона говорит, что у LBMA всего 140 млн унций свободных запасов, а суточный объем торгов достигает 600 млн унций. На эти 140 млн унций приходится более 2 млрд унций бумажных долгов.

Такой «системы с резервом по частям» обычно хватает для нормальной работы, но когда все захотят получить физическое серебро, весь рынок может столкнуться с кризисом ликвидности.

Когда тень кризиса проявляется, на рынках возникает странное явление, называемое «вырезанием кабеля».

28 ноября из-за «проблем с охлаждением дата-центра» CME простоял почти 11 часов — это рекордный по продолжительности сбой, из-за которого фьючерсы на золото и серебро не могли обновляться.

Интересно, что сбой произошел как раз в момент, когда серебро достигло исторического максимума, пробив 56 долларов, а фьючерсы — 57 долларов.

Появились слухи, что сбой был нужен для защиты маркет-мейкеров от возможных больших убытков из-за экстремальных рыночных рисков.

Позже оператор дата-центра CyrusOne заявил, что причина сбоя — человеческая ошибка, что породило еще больше конспирологических теорий.

Кратко говоря, такие манипуляции на фьючерсных рынках, управляемые «принудительным закрытием позиций», неизбежно ведут к высокой волатильности серебра, которое фактически превращается из традиционного актива-убежища в актив с высоким уровнем риска.

Кто стоит за этим?

В этой истории есть один неизбежный персонаж: JPMorgan Chase.

Причина проста: он считается мировым «игроком» на рынке серебра.

За как минимум 2008–2016 годы, восемь лет, JPMorgan Chase использовал торговых сотрудников для манипуляции ценами на золото и серебро.

Простая и грубая тактика: крупные заказы на покупку или продажу серебра на фьючерсных рынках с целью создания иллюзии спроса или предложения, затем — отмена ордеров в последний момент, чтобы получить прибыль от рыночных колебаний.

Этот метод, называемый spoofing, привел к штрафу в 2020 году в размере 9.2 млрд долларов — рекорд по сумме штрафа по данным CFTC.

Но настоящая рыночная манипуляция на этом не заканчивается.

С одной стороны, JPMorgan с помощью массовых продаж и фальсификаций на фьючерсных рынках занижает цену серебра, с другой — на низких ценах активно покупает физический металл.

С 2011 года, когда цена серебра приближалась к 50 долларов, JPMorgan начал накапливать серебро в своих складах COMEX, увеличивая свою долю при сокращении запасов других крупных участников — достигнув до 50% от общего объема серебра на COMEX.

Эта стратегия использует структурные недостатки рынка серебра: бумажная цена определяет цену физического металла, а JPMorgan, одновременно влияя на бумажный рынок и являясь крупнейшим владельцем физического серебра, обладает значительной властью.

Что же делает JPMorgan в этой гонке за серебро?

На первый взгляд, кажется, что он «исправился». После соглашения 2020 года в нем внедрены системные реформы, нанято сотни новых сотрудников по соблюдению правил.

Нет никаких доказательств, что JPMorgan участвует в манипуляциях с ценами сейчас, но в рынке серебра он до сих пор обладает значительным влиянием.

По последним данным CME от 11 декабря, JPMorgan владеет примерно 1.96 млрд унций серебра (собственные и брокерские позиции), что составляет около 43% всех запасов биржи.

Помимо этого, JPMorgan — хранитель ETF на серебро (SLV), по состоянию на ноябрь 2025 года, он держит 517 млн унций серебра стоимостью 321 млрд долларов.

Еще важнее то, что в части серебра, которая имеет право на поставку (Eligible), — а это значит, серебро, которое еще не зарегистрировано как доставляемое, — JPMorgan контролирует более половины.

В любой волне манипуляций серебром на рынке основные споры сводятся к двум вопросам: кто сможет предоставить физический серебряный лом, и когда эти запасы будут допущены к поставке.

В отличие от своего прошлого образа крупного медвежьего игрока, сегодня JPMorgan занимает позицию «сторожа ворот» на рынке серебра.

На данный момент только около трети запасов серебра доступны для поставки (Registered), а большая часть Eligible сосредоточена у немногих крупных участников. Это значит, что стабильность фьючерсного рынка в значительной степени зависит от поведения этих немногих ключевых участников.

Постепенная потеря доверия к бумажной системе

Если коротко охарактеризовать текущий рынок серебра одним предложением, то это будет:

Рынок продолжается, но правила уже изменились.

Произошла необратимая трансформация, и доверие к «бумажной системе» серебра рушится.

Это не исключение — подобные изменения уже происходят и на рынке золота.

Запасы золота на Нью-Йоркской бирже снижаются, зарегистрированные запасы (Registered) многократно достигают минимальных уровней, биржа вынуждена перераспределять золото из менее используемых категорий (Eligible), чтобы обеспечить клиринг.

Глобально, происходит тихая миграция капитала.

За последние 10+ лет большинство активов ориентировались на сильную финансовую систему — ETF, деривативы, структурированные продукты, рычаги, — все это можно было «секьюритизировать».

Теперь всё больше капитала уходит из финансиализованных активов, ищет активы, не зависящие от финансовых посредников и кредитных гарантий — в первую очередь золото и серебро.

Центробанки продолжают массово накапливать золото, практически без исключения в физической форме, Россия запрещает экспорт золота, а такие страны, как Германия и Нидерланды, требуют вернуть хранящиеся за границей запасы.

Ликвидность уступает место уверенности.

Когда предложение золота не способно удовлетворить огромный спрос на физический металл, капитал начинает искать замену, и серебро становится первой кандидатурой.

Эта тенденция — к физическому обеспечению, — есть переоценка роли доллара, борьба за валютное ценообразование в условиях глобализации и ослабления доллара.

По данным Bloomberg от октября, глобальные запасы золота начинают перемещаться из Запада в Восток.

Данные CME и LBMA показывают, что с конца апреля из хранилищ крупнейших западных рынков — Нью-Йорка и Лондона — было выведено более 527 тонн золота. В то же время, импорт золота в страны Азии, такие как Китай, вырос, достигнув четырехлетних максимумов в августе.

Чтобы реагировать на изменения рынка, JPMorgan в ноябре 2025 года перевел свою команду по торговле драгоценными металлами из США в Сингапур.

Рост цен на золото и серебро возвращает концепцию «золотого стандарта». В краткосрочной перспективе это маловероятно, но ясно одно: у кого больше физического металла, тот обладает большей ценовой властью.

Когда музыка остановится, только держа настоящее золото и серебро, можно будет сесть спокойно.