Кризис по кредитам на вычислительную мощность: волна долгов по инфраструктуре ИИ, рычаги майнеров и исчезновение «ликвидности ликвидации»

Автор: Anita @anitahityou

Если вы смотрите только технологические новости 2025 года, вам покажется, что мир в полном порядке: инвестиции в ИИ продолжаются, строительство дата-центров в Северной Америке ускоряется, майнеры криптовалют наконец «вышли из цикла», успешно трансформировав высоковолатильный майнинговый бизнес в стабильные услуги по вычислительным мощностям для ИИ.

Но в кредитном отделе Уолл-стрит атмосфера совершенно иная.

Те, кто занимается займами (Credit Investors), не обсуждают эффективность моделей и не интересуются, какое поколение GPU лучше. Они следят за ключевыми гипотезами в Excel и начинают чувствовать холодок: кажется, мы используем модель финансирования недвижимости на 10 лет, чтобы покупать свежие продукты с сроком хранения всего 18 месяцев.

Рейтер и Bloomberg в декабрьских репортажах раскрыли лишь вершину айсберга: инфраструктура ИИ быстро превращается в «индустрию с высокой долговой нагрузкой». Но это лишь внешняя сторона, настоящая же проблема — глубокое несоответствие финансовых структур — когда активы с высокой амортизацией, высоковолатильные залоги майнеров и жесткое инфраструктурное долговое обязательство насильно связываются, формируя скрытую цепочку дефолтов.

一、 Дефляция на активном конце: жестокое возмездие «Муровского закона»

Основная логика кредитования — коэффициент покрытия денежного потока (DSCR). За последние 18 месяцев рынок предполагал, что аренда вычислительных мощностей ИИ будет стабильной, как арендная плата за жилье, и даже как нефть, устойчивой к инфляции.

Данные безжалостно разрушают это предположение.

Согласно данным SemiAnalysis и Epoch AI за четвертый квартал 2025 года, стоимость одной операции ИИ (Inference) за последний год снизилась на 20–40% в годовом выражении.

• Распространение квантования (Quantization), технологий дистилляции (Distillation) и повышение эффективности специализированных чипов для inference (ASIC) привели к экспоненциальному росту эффективности предложения вычислительных мощностей.
• Это означает, что так называемая «арендная плата за вычислительные ресурсы» обладает естественной дефляционной природой.

Это создает первый разрыв по длительности (Duration Mismatch): эмитент облигаций, покупая GPU по пиковым ценам 2024 года (CapEx), зафиксировал кривую доходности, которая после 2025 года обязательно обвалится.

Если вы инвестор в акции, это называется технологическим прогрессом; если вы кредитор — обесцениванием залога.

二、 Искажение финансирования: превращение рисков венчурных инвестиций в инфраструктурную доходность

Если доходность активов сокращается, разумно было бы быть более консервативным на стороне заемщика.

Но реальность как раз противоположна.

По последним данным The Economic Times и Reuters, в 2025 году общий объем долгового финансирования дата-центров ИИ и связанной инфраструктуры вырос на 112%, достигнув 25 миллиардов долларов. Основными драйверами этого роста стали компании CoreWeave, Crusoe и другие «Neo-Cloud», а также трансформирующиеся майнинговые компании, которые массово используют заемное финансирование с обеспечением активами (Asset-Backed Lending, ABL) и проектное финансирование (Project Finance).

Кардинальные изменения в структуре этого финансирования крайне опасны:

• Ранее: ИИ — это игра венчурных капиталистов, и при неудаче акции обесцениваются до нуля.
• Теперь: ИИ — это инфраструктура, и при неудаче наступает дефолт по долгам.

Рынок ошибочно помещает высокорискованные, быстро изнашивающиеся технологические активы (Venture-grade Assets) в низкорискованные модели финансирования (Utility-grade Leverage), предназначенные для автомагистралей и гидроэлектростанций.

三、 «Фальшивая» трансформация майнеров и «настоящий» рост заемных средств

Самое уязвимое звено — майнеры криптовалют. СМИ любят хвалить их за «переход к ИИ» как «устранение рисков», но с точки зрения баланса это риск накапливается.

Из данных VanEck и TheMinerMag можно сделать неожиданный вывод: чистый долг крупнейших публичных майнинговых компаний на начало 2025 года не снизился по сравнению с пиковым уровнем 2021 года. Более того, у некоторых компаний долг вырос на 500%.

Как им это удалось?

• Левая рука (активы): по-прежнему держат высоковолатильные BTC/ETH или используют будущий доход от вычислительных мощностей как скрытый залог.
• Правая рука (займы): выпускают конвертируемые облигации или высокодоходные долги, занимая доллары для покупки H100/H200.

Это не снижение долговой нагрузки, а rollover (продление долгов).

Это означает, что майнеры играют в «двойной леверидж»: используют волатильность криптовалют как залог, чтобы ставить на поток доходов GPU. В благоприятные периоды это приносит двойную прибыль, но при ухудшении макроэкономической ситуации — «падение курса криптовалют» и «снижение арендной платы за вычислительные мощности» произойдут одновременно**. В кредитных моделях это называется корреляционной конвергенцией (Correlation Convergence), что является кошмаром для всех структурных продуктов.

四、 Отсутствующий «рынок обратных выкупов» (The Missing Repo Market)

Что действительно будоражит кредитных менеджеров — это не сама дефолтная ситуация, а ликвидация после дефолта.

В кризисе субстандартной ипотеки банки могли выставить на продажу дома. Но в случае с финансированием ИИ-вычислений, если майнер не выполняет обязательства, что делать кредитору, получившему 10 000 видеокарт H100?

Это рынок вторичных сделок с серьезно переоцененной ликвидностью:

1. Физическая зависимость: высококлассные GPU — не просто вставил в свой ПК, они требуют специальных жидкостных корпусов и плотности электропитания (30–50 кВт/стойку).
2. Устаревание технологий (Hardware Obsolescence): с выходом архитектур NVIDIA Blackwell и Rubin, старые карты теряют стоимость нелинейно.
3. Отсутствие покупателей: при системных распродажах на рынке не находится «последний кредитор», готовый купить устаревшие электронные отходы.

Нужно остерегаться иллюзии залога — видимость LTV на бумаге кажется безопасной, но реальный вторичный рынок репо, способный поглотить миллиарды долларов долговых обязательств, в реальности просто не существует.

Это не только пузырь ИИ, это сбой в ценообразовании кредитов

Следует ясно понять, что эта статья не отвергает перспективы ИИ и не отрицает реальную потребность в вычислительных мощностях. Мы ставим под сомнение именно неправильную финансовую структуру.

Когда дефляционные активы, движимые «Муровским законом» (GPU), начинают оцениваться как активы, защищающие от инфляции, как недвижимость; когда майнеры, не проведшие реального левериджа, рассматриваются как качественные операторы инфраструктуры — рынок фактически проводит кредитный эксперимент, который еще не был полностью оценен.

Исторический опыт неоднократно показывает: кредитные циклы обычно достигают пика раньше технологических. Для макростратегов и кредитных трейдеров приоритетом до 2026 года, возможно, станет не предсказание победителя среди больших моделей, а переоценка реальных кредитных спредов по «AI Infra + Crypto Miners».