Эволюция криптовалютных маркет-мейкеров: стратегии, инфраструктура и новые возможности

Автор: Techub Подборка материалов

Статья: Michael Oved

Редактура: Tia, Techub News

В начале этого года, когда крупный маркет-мейкер готовился к неизбежному расширению на рынок криптовалют, я подготовил для них дорожную карту. Возможности здесь очень широки и продолжают развиваться. Этот список не претендует на полноту всех вариантов, а служит практическим ориентиром для тех торговых организаций, которые всерьез задумываются о создании или расширении криптовалютного бизнеса.

Это также обновление моей статьи 2018 года, поскольку многие протоколы и выводы, упомянутые тогда, уже устарели.

Классические стратегии: спот против ETF и арбитраж на биржах

Самая базовая стратегия на рынке криптовалют практически полностью повторяет традиционный маркет-мейкинг: подключение нескольких бирж (например, Coinbase, Binance и др.) и выполнение арбитражных операций между ними. Цель — за счет арбитражных сделок и эффективного распределения капитала между биржами поддерживать одинаковую цену на разных рынках. Основная инфраструктура Prime Brokerage обеспечивает поддержку, предоставляя внутридневные кредиты и быстрый расчет. На уровне исполнения используется существующая инфраструктура, оптимизированная для низкой задержки, с адаптацией под API криптобирж и кастомизацией для хранения.

В арбитраже спота и ETF маркет-мейкеры обычно выступают в роли основных участников (например, в ETF iShares), обладающих статусом авторизованных участников (AP). Эта роль дает возможность «создавать / выкупать» ETF, что позволяет осуществлять расчет наличными или, в более новых механизмах, в натуре (in-kind). Маркет-мейкеры хеджируют ETF через криптобиржи и связанные инструменты, одновременно торгуя на нескольких площадках, с разными продуктами, валютами и юрисдикциями — именно в этих областях у них уже есть богатый опыт.

RFQ (Запрос котировки) для Web3 продуктов

Системы RFQ постепенно становятся основным способом, которым маркет-мейкеры взаимодействуют с розничными пользователями в Web3. Подключение к RFQ может осуществляться через децентрализованные биржи (DEX), фронтенды Web3-продуктов, агрегаторы или прямо через интерфейс кошелька. Требования к подключению относительно невысоки — обычно нужны инфраструктура Fireblocks для входа и выхода активов и API-доступ с разрешениями.

DEX, построенные вокруг RFQ, включают AirSwap и 0x Matcha — одни из первых и наиболее известных решений. В этих системах контрагенты договариваются о цене вне цепочки, а расчет происходит через смарт-контракты на блокчейне. Такой подход сохраняет черты традиционной OTC-торговли, но устраняет риск контрагента за счет атомарных расчетов. Маркет-мейкеры отвечают на запросы в реальном времени, используя подписанные сообщения и оффчейн-каналы связи, при этом обеспечивая эффективность газа, приватность и гибкость для крупных ордеров.

В отличие от автоматизированных маркет-мейкеров (AMM), RFQ устраняет внутренние неэффективности цен. Поэтому многие AMM интегрируют RFQ в свои нативные интерфейсы, позволяя сравнивать цены пула ликвидности на цепочке с прямыми котировками маркет-мейкеров. Платформы вроде UniswapX и Jupiter агрегируют ликвидность как из внутренних AMM, так и из RFQ, показывая пользователю объединенный результат. В реальности RFQ зачастую выигрывает, поэтому подключение к этим интерфейсам и предоставление котировок — важная возможность для маркет-мейкеров.

Агрегаторы вроде 1inch, выступая в роли «мета-слоя» поверх существующих DEX и RFQ-инфраструктур, могут напрямую подключаться к маркет-мейкерам. Они одновременно запрашивают котировки у всех DEX и маркет-мейкеров и показывают лучший вариант. Обычно агрегаторы интегрированы прямо в кошельки, что обеспечивает более широкое распространение с самого начала.

Кошельки постоянно эволюционируют в полноценные интерфейсы для DeFi. Такие продукты, как Metamask, Phantom и Exodus, уже встроили функции Swap, которые агрегируют котировки как из агрегаторов, так и напрямую от маркет-мейкеров — так называемый «агрегатор агрегаторов». Основная проблема здесь — стоимость. Поскольку кошельки управляют пользовательским трафиком, они стремятся максимально внутренне учитывать спреды, поскольку это — ядро их бизнес-модели.

Мультицепочечность: от обернутых активов к Intent-протоколам и Harbor

Важно подчеркнуть развитие инфраструктуры мультицепочек, поскольку маркет-мейкеры также могут предоставлять ликвидность и/или выполнять арбитраж по этим схемам, включая BTC — это, с точки зрения объема и прибыли, одна из крупнейших возможностей. Изначально «кросс-чейн» означал обертывание или мостинг — хранение активов через смарт-контракты на одной цепи и создание их отображения на другой. Такой подход пока не получил широкого распространения, поскольку пользователи предпочитают держать нативные активы, а не обернутые токены.

Протоколы на базе Intent — относительно новая концепция в Web3. Пользователь указывает свою намерение или обобщенную торговую цель, а «решатели» (solvers) — маркет-мейкеры — конкурируют за выполнение этих целей, находя оптимальные маршруты и/или цены. По сути, эти решатели выступают в роли ответчиков RFQ, а расчет происходит на цепочке, зачастую с участием нескольких цепочек. В этом смысле AirSwap можно считать одним из первых протоколов Intent, и у нас есть глубокое практическое понимание его преимуществ и ограничений.

THORChain — важный протокол, который сочетает модель AMM с использованием threshold signatures и множества валидаторов, позволяя напрямую обменивать BTC и активы на базе EVM без необходимости обертывания или мостов. Этот дизайн создает масштабируемую платформу для обмена нативных активов между разнородными цепочками.

В завершение, @Harbor_DEX объединяет и оптимизирует эти идеи, предлагая маркет-мейкерам прямое ценообразование для любых активов на любой цепочке (независимо от нативных или обернутых). Harbor реализует кросс-чейн CLOB, предоставляя знакомый API, детерминированное ценообразование и нативные кросс-чейн расчетные возможности. Он работает как бэкенд-инфраструктура, интегрированная с кошельками, без собственного фронтенда и без прямого взаимодействия с розничными пользователями. В будущем, при масштабировании, Harbor может стать единым интерфейсом для маркет-мейкеров, обеспечивая бесшовное ценообразование во всех Web3-кошельках и экосистемах.

Арбитраж между CeFi и DeFi

В отличие от традиционных ордербуков, AMM по своей структуре менее эффективны по ценам. Эта неэффективность порождает поведение по извлечению MEV и гонки роботов, которые пытаются поймать арбитраж между пулами ликвидности и централизованными рынками или выполнять арбитраж внутри AMM при достаточно крупных ордерах.

Разница цен между AMM и централизованными биржами зачастую значительна, что создает привлекательные возможности для участников. Цены в пулах AMM часто отклоняются, и маркет-мейкеры быстро возвращают их к разумным уровням, получая спреды.

Однако исполнение таких стратегий требует иной интерпретации цен, чем в CLOB, а также поддержки инфраструктуры на уровне узлов. Цены в AMM — это не дискретные уровни ордербука, а кривые, связанные с объемом сделки. Поэтому маркет-мейкеры должны заранее динамически рассчитывать допустимый объем и фактическую цену сделки, анализируя транзакцию. Успешный арбитраж также зависит от высокой эффективности блокчейн-инфраструктуры: прямого доступа к нодам, оптимизированной передачи транзакций и надежных стратегий упаковки блоков, чтобы снизить риск гонки или неудачи транзакции.

Главная сложность — «выиграть в блоке», поскольку часто несколько арбитражеров обнаруживают одну и ту же возможность. Сделки должны быть не только быстрыми, но и достаточно скрытными, зачастую через приватные ретрейсы или специально созданных строителей транзакций, чтобы избежать их обнаружения в публичных mempool и гонки. При наличии подходящей инфраструктуры и надежной системы блокчейна арбитраж между CeFi и DeFi может стать прибыльным бизнесом.

Деривативы, perpetual и опционы

Децентрализованные рынки деривативов быстро развиваются, особенно perpetual-контракты и протоколы опционов, которые повторяют механизмы кредитования и хеджирования из традиционных рынков. Среди них выделяется Hyperliquid, где дизайн perpetual-контрактов основан на рыночных ставках для балансировки спроса и предложения по длинным и коротким позициям.

Hyperliquid впервые внедрил HLP — пул ликвидности, позволяющий пассивно участвовать в распределении прибыли и убытков активных маркет-мейкеров, снижая капиталовые требования. В сущности, система маржи биржи поддерживается этим пулом, позволяя пользователям одновременно получать доход от ставок и торговых прибылей. Такой дизайн создает стимулы для участников — и для провайдеров ликвидности, и для биржи — и является важным шагом в развитии децентрализованных кредитных механизмов.

Еще один важный проект — Ethena, который создает синтетические доллары через деривативы. Модель Ethena строится на одновременном хеджировании спотовых длин и perpetual-коротких позиций, что позволяет поддерживать стабильность активов и выпускать стейблкоины. Каждый раз, когда пользователь создает или выкупает токены, маркет-мейкеры должны немедленно завершать хеджирование, создавая постоянный поток сделок и арбитражных возможностей.

Расширение в области фьючерсов и опционов — естественное развитие для маркет-мейкеров. Управление бэкграундом, арбитраж ставок финансирования, хеджирование запасов и оптимизация капитальной эффективности — все эти навыки можно переносить в новую среду. При наличии подходящей инфраструктуры маркет-мейкеры смогут работать в этих сегментах так же, как на традиционных рынках деривативов, ловя структурные неэффективности и новые торговые потоки.

Маркет-мейкинг токенов

Когда запускается новый протокол или токен, обычно требуется сразу обеспечить ликвидность на централизованных биржах. Маркет-мейкеры часто заключают структурированные соглашения с фондом или казначейством протокола. Обычно это «кредитование + опционы»: маркет-мейкер получает определенное количество токенов в кредит и одновременно — опционы на покупку этих токенов по фиксированной цене. Например, если цена токена после запуска удваивается, маркет-мейкер может реализовать опцион и купить часть заемных токенов по заранее оговоренной цене, получая значительную прибыль.

Со временем такие схемы могут эволюционировать или исчезнуть, поскольку их прозрачность невысока, и они могут вредить интересам розничных инвесторов и фонда протокола, одновременно принося выгоду маркет-мейкерам. Но, в любом случае, новые токены всегда требуют ликвидности, поэтому подобные механизмы, скорее всего, сохранятся в какой-то форме.

В Harbor мы исследуем более выгодные модели — напрямую связывая маркет-мейкеров с командами токенов и позволяя им распределять ликвидность через Web3-кошельки, а не через централизованные биржи. Такой подход сохраняет расчет на цепочке, повышает прозрачность и позволяет пользователям торговать напрямую с профессиональными контрагентами, минуя посредников.

Вне зависимости от выбранной модели, у институциональных участников есть большие возможности в сотрудничестве с командами токенов и в разработке структурированных схем ликвидности, что способствует развитию этого сегмента рынка.

Рискованные инвестиции и вход на новые рынки

В криптоиндустрии примерно каждые 6–12 месяцев появляются новые рыночные и структурные возможности — майнинг, биржи, OTC, смарт-контракты, ICO, DEX, yield farming, стейблкоины, RFQ, perpetual и недавно ETF / DAT. Этот цикл постоянных изобретений и переосмыслений существует с момента появления биткоина и, скорее всего, будет продолжаться по мере развития экосистемы. Первые участники, входящие в эти новые сегменты, зачастую получают большую часть прибыли благодаря низкой конкуренции и информационной асимметрии.

Многие крипто-маркет-мейкеры имеют собственные команды рискованных инвестиций, целью которых является не только инвестирование, но и предвидение будущих структур рынка и потребностей в ликвидности. Эти инвестиции создают экспозицию к росту стоимости акций или токенов, поскольку институционалы используют собственную инфраструктуру для повышения использования и ключевых метрик. Я считаю, что для Jump, Flow и Wintermute инвестиции в VC — важный источник дохода. Создание стратегического фонда VC и предоставление ему возможностей, включая, но не ограничиваясь, поддержкой ликвидности, поможет ранним командам расти и, в свою очередь, повысит ценность инвестиций в VC. В качестве примера, в Harbor в нашей структуре есть четыре маркет-мейкера; мы привлекли их еще на посевной стадии, достигли раннего согласования и ожидаем, что они станут долгосрочными и важными партнерами по развитию нашего протокола.