Arthur Hayes語出驚人：山寨幣季節從未結束，只是你錯過了贏家

Arthur Hayes近期拋出顛覆性觀點，認爲加密貨幣市場“始終存在一個山寨幣季節”，那些抱怨季節未至的投資者，僅僅是因爲沒有持有漲的標的。他抨擊了市場參與者慣於照搬上一輪週期成功經驗的惰性思維，並以 Solana、Hyperliquid 等爲例，指出新的市場敘事已然誕生。然而，這一觀點與市場中等待比特幣、以太坊輪動後再布局山寨幣的傳統策略形成尖銳對立，也引發了關於在 ETF 主導的機構化時代，山寨幣市場結構是否已發生根本性變化的深層思考。

Hayes的激進宣言：重新定義“山寨幣季節”

當多數市場參與者仍在苦苦等待比特幣突破前高、資金如約輪動至山寨幣的經典戲碼時，Arthur Hayes卻給出了一個截然不同的劇本。在近期的一次訪談中，這位以觀點犀利著稱的行業先驅直言不諱地指出：“始終有一個山寨幣季節正在進行中……如果你總說山寨幣季節沒來，那是因爲你沒持有那些漲的資產。” 這句話如同一把鋒利的解剖刀，直接刺向了投資者普遍存在的認知偏差和心理惰性。

Hayes的核心論據在於，市場參與者，尤其是那些經歷過前幾輪週期的“老手”，往往陷入一種經驗主義的陷阱。他們習慣性地期盼市場以完全相同的方式重演，渴望復制過去的成功。“你想要它和上一個山寨幣季節一樣，因爲那樣你會覺得你知道該怎麼做。”Hayes精準地描述了這種心態。於是，投資者熱衷於購買上一輪暴漲的資產類別，期待歷史簡單重復，卻忽略了市場每時每刻都在進化，新的敘事和贏家正在不斷湧現。

爲了佐證他的觀點，Hayes舉出了本輪週期中鮮明的例子。他提及 Solana 從 2022 年低點約 7 美元飆升至今年初近 300 美元的波瀾壯闊的行情，也提到了 Hyperliquid 從發行價“兩三美元”一路“暴漲至 60 美元”的強勢表現。在他看來，這些就是正在發生的、活生生的“山寨幣季節”。市場的資金從未停止尋找更具爆發潛力的標的，所謂的“季節”不是一個需要比特幣“發令槍響”後才能啓動的集體儀式，而是一場此起彼伏、始終存在的價值發現競賽。你感知不到它，僅僅是因爲你站在了錯誤的賽道上。

新舊交鋒：傳統輪動理論與市場結構之變

Hayes的觀點自然在行業內激起了廣泛爭議，其核心衝突點在於對市場驅動邏輯的根本性分歧。傳統的市場週期理論描繪了一幅清晰的資金輪動圖景：牛市通常始於比特幣率先突破，確立漲趨勢並吸引主流目光；隨後，資金開始流入作爲“數字石油”的以太坊，推高其價格；最後，風險偏好達到頂峯，流動性外溢至各類中小市值山寨幣，引發所謂的“萬物暴漲”的季節。許多投資者仍在堅守這一路線圖，並將比特幣尚未創新高視爲山寨幣季節未至的鐵證。

然而，反對者認爲，當前的市場結構已經與三年前截然不同。加密貨幣交易所 Gemini 亞太區負責人 Saad Ahmed 指出，那些在牛市中熱衷於將比特幣利潤輪動至山寨幣、追逐瘋狂波動的零售交易者“已經大規模消失”。市場的定價權正在發生轉移。Bitfinex 的分析師在八月曾表示，在面向更大範圍加密貨幣的 ETF 獲得批準之前，山寨幣可能難以出現廣泛的、超大規模的漲。這一觀點暗示，機構資金通過 ETF 這種合規、便捷的工具入場，但其配置偏好高度集中於比特幣和以太坊等核心資產，這種“機構化”的進程可能延緩甚至改變了傳統山寨幣季節的資金流模式。

CoinQuant CEO Maen Ftoui 的看法則提供了一個折中的視角。他承認新週期的到來，但認爲資金將更多地流向擁有 ETF 或預期將獲得 ETF 的“老牌”加密貨幣。這預示着一種“優勝劣汰”式的結構化行情，而非雞犬升天的普漲。一部分基本面強勁、更貼近傳統金融邏輯的山寨幣（或已不能稱爲“山寨”）將率先受益，而大量長尾資產則可能被邊緣化。因此，爭論的焦點從“季節是否到來”轉向了“誰的山寨幣季節”。

宏觀視角：流動性潮汐如何重塑山寨幣命運

拋開市場結構的微觀討論，Hayes還從宏觀經濟層面爲山寨幣的復蘇與漲構建了一套邏輯。他將目光投向联准会的政策工具箱，特別提到了其新的 “儲備管理購買”（RMP）工具。Hayes認爲，這項每月注入約 400 億美元的計劃，實質上是一種變相的量化寬松，它將增加美元供應，並最終推高包括加密貨幣在內的風險資產價格。

這套傳導機制的核心在於“槓杆需求”。Hayes闡述道：“隨着联准会降息導致貨幣價格下降，以及 RMP 導致貨幣數量增加，比特幣漲，並創造了對由合成美元提供的槓杆的需求。” 簡而言之，更便宜、更充裕的美元將鼓勵交易者使用更高的槓杆來放大收益。那麼，這些槓杆資金會投向哪裏？Hayes的答案非常明確：山寨幣。在比特幣價格高企的背景下，追求更高倍數回報的投機性資金自然會湧入價格彈性更大的中小市值代幣，從而催生其行情。

不過，這條復蘇之路並非坦途。Hayes也清醒地認識到，山寨幣市場在 2025 年 10 月 10 日經歷了高達 190 億美元的清算事件後“病懨懨”（sickly）。這場暴跌嚴重打擊了加密對沖基金及其背後的機構有限合夥人（LP），導致資本外流和被迫拋售，形成了惡性循環。因此，盡管宏觀流動性潮汐最終會漫灌所有窪地，但市場的修復需要時間。Hayes將此形容爲一個“撿垃圾”（dumpster dive）的機會，意在提示那些保留了寶貴現金的投資者，可以在市場最悲觀、估值最具吸引力的時刻，審慎地尋找那些被錯殺但具有長期潛力的項目。

投資者的現實指南：在新範式中尋找阿爾法

面對Hayes的顛覆性觀點和市場的復雜現實，投資者應當如何調整策略？首要的轉變在於心態和認知。必須徹底摒棄“復制上一輪成功經驗”的刻舟求劍思維。每個週期都有其獨特的宏觀背景、技術突破和敘事焦點。執着於過去的贏家，可能會完美錯過像本輪 Solana、Hyperliquid 這樣的新星。投資者需要保持開放和學習的心態，持續跟蹤新興的技術趨勢和社區共識。

其次，深入的基礎研究變得比以往任何時候都更重要。在Hayes描述的“始終存在的季節”裏，行情是結構性和選擇性的。這就要求投資者不能僅憑概念或歷史名氣進行投資，而必須深入理解項目的技術架構、代幣經濟模型、團隊執行力和真實的生態發展數據。特別是對於 DeFi、AI+ Crypto、模塊化區塊鏈等新興賽道，理解其解決的核心問題和競爭壁壘是做出判斷的關鍵。

最後，風險管理是永恆的主題。山寨幣市場的高波動性是其高潛在回報的孿生兄弟。Hayes所稱的“撿垃圾”機會，本身就蘊含着巨大的風險。投資者應避免使用過高槓杆，並採用分散配置的策略，避免將全部頭寸集中於單一標的或單一敘事。同時，密切關注宏觀流動性轉向的信號（如联准会政策變化）和監管動態，因爲這些將是影響整個市場風險偏好的決定性外力。

本輪週期市場認知與Hayes觀點的關鍵分歧

• 傳統認知：山寨幣季節是比特幣主導的、週期性發生的、資金輪動的結果。
• Hayes觀點：山寨幣季節是持續存在的、由新敘事驅動的、選擇性漲的過程。
• 關鍵區別：前者是等待一個集體節日，後者是持續參與多場競賽。
• 對投資者的啓示：從被動等待風向，轉向主動尋找和驗證新的價值敘事。

總而言之，Arthur Hayes的觀點與其說是一個精準的市場預測，不如說是一劑喚醒投資者的猛藥。它迫使市場參與者正視一個可能正在發生的範式轉換：加密貨幣市場，尤其是山寨幣領域，正在變得更加復雜、成熟和分化。在這個新世界裏，阿爾法收益將更多地來源於深刻的洞察、獨立的研究和逆週期的勇氣，而非對歷史圖表的簡單描摹。無論“山寨幣季節”以何種形式呈現，做好準備的永遠是有心的獵人。