Автор: Лука Проспери
Перевод: Deep Tide TechFlow
Когда я окончил университет и подал заявку на свою первую работу в сфере управленческого консалтинга, я поступил так же, как многие амбициозные, но не слишком смелые выпускники-мужчины: выбрал компанию, специализирующуюся на обслуживании финансовых институтов.
В 2006 году банковская отрасль была символом “крутости”. Банки обычно располагались в самых красивых районах Западной Европы, в самых величественных зданиях, и тогда мне хотелось использовать этот шанс, чтобы попутешествовать. Однако никто не сказал мне, что эта работа подразумевает еще одно, более скрытое и сложное условие: я буду “женат” на одной из самых крупных, но и самых специализированных отраслей мира — банковском секторе, причем на неопределенный срок. Спрос на экспертов по банковскому делу никогда не исчезал. В периоды экономического роста банки становились более креативными — им требовался капитал; в периоды спада банкам требовалась реструктуризация, и капитал им был нужен все равно. Я пытался вырваться из этого водоворота, но, как и в любых симбиотических отношениях, уйти оказалось намного сложнее, чем казалось.
В обществе принято считать, что банкиры хорошо разбираются в банковском деле. Это логичное, но ошибочное допущение. Банкиры часто делят себя по отраслям и продуктовым “вертикалям”. Банкир, специализирующийся на телекоммуникациях, может отлично разбираться в телеком-компаниях (и их особенностях финансирования), но при этом почти ничего не знать о самом банковском деле. Те же, кто посвятил всю жизнь обслуживанию банков (так называемые “банкиры для банкиров”, то есть представители группы финансовых институтов — FIG), — весьма своеобразная каста. И обычно не слишком уважаемая. Они — “лузеры среди лузеров”.
Каждый инвестиционный банкир, допоздна внося правки в электронные таблицы, мечтает сбежать из банкинга в private equity или стартапы. Но банкиры FIG — другие. Их судьба предрешена. Запертые в золотой “неволе”, они живут в самозамкнутой индустрии, практически игнорируемой другими. Банкинг для банков полон философских размышлений, иногда даже обладает эстетикой, но чаще всего невидим. До появления децентрализованных финансов (DeFi).
DeFi сделал кредитование модным, и вдруг каждый маркетинговый гений в финтехе почувствовал себя вправе комментировать темы, в которых почти не разбирается. Так этот древний и серьезный “банкинг для банков” снова оказался в центре внимания. Если вы приходите в DeFi или криптоиндустрию с чемоданом идей о переизобретении финансов и понимании балансов, знайте: в каком-нибудь углу Канэри-Уорф, Уолл-стрит или Базеля безымянный аналитик FIG, возможно, уже думал об этом двадцать лет назад.
Я тоже был страдальцем из числа “банкиров для банкиров”. Эта статья — моя месть.
Tether: стейблкоин Шрёдингера
С момента моей последней статьи о самом загадочном вопросе в криптоиндустрии — балансе Tether — прошло два с половиной года.
Мало что так будоражит воображение профессионалов отрасли, как состав резервов $USDT . Однако большинство обсуждений по-прежнему сводится к дилемме: Tether “платежеспособен” или “неплатежеспособен”, и при этом не хватает рамок, делающих спор по-настоящему содержательным.
В традиционном бизнесе платежеспособность определяется просто: активов должно быть не меньше, чем обязательств. Но когда этот принцип применяют к финансовым институтам, его логика становится менее устойчивой. В банках важность денежных потоков снижается, а платежеспособность следует рассматривать как соотношение риска, заложенного в балансе, к обязательствам перед вкладчиками и другими кредиторами. Для банков платежеспособность — скорее статистическая категория, чем арифметическая задача. Если это кажется вам нелогичным — не переживайте: банковский учет и анализ балансов — одна из самых специализированных областей финансов. Смотреть, как кто-то с нуля выдумывает свой фреймворк оценки платежеспособности, бывает одновременно смешно и грустно.
На самом деле, чтобы понять финансовый институт, нужно отбросить логику обычного бизнеса. Начинать анализ надо не с отчета о прибылях и убытках (P&L), а с баланса — и игнорировать кэшфлоу. Здесь долг — не ограничение, а сырье для бизнеса. Важно, как организованы активы и обязательства, достаточно ли капитала для покрытия рисков и останется ли что-то для держателей капитала.
Тема Tether вновь стала горячей из-за недавнего отчета S&P. Сам по себе отчет простой и формальный, но интереснее реакция на него, чем его содержание. К концу I квартала 2025 года выпущено около 174,5 млрд долларов цифровых токенов, в основном стейблкоинов, привязанных к доллару, а также немного токенов на золото. Эти токены дают право квалифицированному держателю на выкуп 1:1. В обеспечение этих обязательств Tether держит около 181,2 млрд долларов активов, то есть избыточные резервы составляют примерно 6,8 млрд долларов.
Достаточно ли этого чистого капитала? Чтобы честно ответить (и не придумывать новый фреймворк), нужно сначала спросить: какой из существующих фреймворков здесь применим? А чтобы выбрать правильный, надо начать с самого главного: что такое бизнес-модель Tether?
Один день из жизни банка
По сути, бизнес Tether — выпуск цифровых депозитных инструментов по требованию, свободно обращающихся на крипторынке, и инвестирование этих обязательств в диверсифицированный портфель активов. Я сознательно говорю “инвестирование обязательств”, а не “хранение резервов”, потому что Tether не просто держит средства с тем же риском и сроком, а активно перераспределяет активы и зарабатывает на разнице доходности между ними и почти бесплатными обязательствами. Всё это делается лишь в рамках весьма широких внутренних политик.
С этой точки зрения, Tether — скорее банк, чем платежный процессор, точнее — нерегулируемый банк. В самом простом виде для банков требуется держать определенный объем экономического капитала (здесь я употребляю “капитал” и “чистые активы” как синонимы, прошу прощения у друзей из FIG), чтобы поглощать ожидаемые и неожиданные колебания портфеля, а также иные риски. Это требование возникает не просто так: банки обладают государственной монополией на хранение средств домохозяйств и бизнеса, и за это привилегию должны обеспечивать буфер против рисков в балансе.
С точки зрения регуляторов, для банков важны три аспекта:
Типы рисков, которые должен учитывать банк
Сущность капитала, отвечающего требованиям
Объем капитала, который банк обязан держать
Типы рисков → Регуляторы классифицируют риски, способные “съесть” ценность банковских активов, когда наступает срок погашения обязательств:
Кредитный риск → Риск того, что заемщик не выполнит обязательства при наступлении срока. В глобальных системно значимых банках (G-SIBs) на долю такого риска приходится 80–90% риск-взвешенных активов.
Рыночный риск → Риск неблагоприятных колебаний стоимости активов относительно валюты обязательств, даже если нет ухудшения кредитного качества или контрагента. Например, если вкладчики хотят выкупить в долларах, а банк держит золото или биткоин ($BTC). Сюда же относится риск изменения процентных ставок. Обычно это 2–5% риск-взвешенных активов.
Операционный риск → Риск внутренних ошибок, мошенничества, сбоев, юридических потерь, всех инцидентов, которые могут навредить балансу. Обычно это остаточные риски с небольшой долей в RWA.
Эти требования составляют Столп I Базельского капитального фреймворка, который до сих пор определяет основной подход к банковскому капиталу. Капитал — главный компонент, гарантирующий, что в балансе будет достаточно ценности для покрытия обязательств (при стандартных скоростях изъятий, то есть с учетом ликвидности).
Сущность капитала
Собственный капитал дорог — как самая субординированная форма капитала, equity — самый дорогой способ финансирования. За годы банки научились снижать объем и стоимость требуемого собственного капитала с помощью финансовых инноваций. Так появились “гибридные инструменты” — инструменты, экономически похожие на долг, но удовлетворяющие регуляторным критериям капитала. Например, бессрочные субординированные ноты (perpetual subordinated notes), которые не имеют срока погашения и могут поглощать убытки; конвертируемые при наступлении определенных событий облигации (CoCos), которые автоматически превращаются в акции при снижении капитала; инструменты дополнительного первого уровня (Additional Tier 1), которые могут быть полностью списаны в стрессовой ситуации. На примере реструктуризации Credit Suisse мы увидели, как работают такие инструменты. Из-за их широкого применения регуляторы различают “качество” капитала. На вершине — обычный акционерный капитал (Common Equity Tier 1, CET1) — самая “чистая” форма капитала. Ниже — всё менее “чистые” инструменты.
Однако для нашей задачи можно абстрагироваться от внутренней иерархии и сфокусироваться на **общем капитале (Total Capital)** — весь буфер, который поглощает убытки до того, как они коснутся кредиторов.
Объем капитала
После того как банк рассчитывает RWA (с учетом классификации капитала), регуляторы требуют поддерживать минимальные коэффициенты капитала к этим активам. В рамках Столпа I Базеля минимальные требования такие:
CET1: минимум 4,5% RWA
Tier 1: минимум 6,0% RWA (включая CET1)
Total Capital: минимум 8,0% RWA (включая CET1 и Tier 1)
Плюс к этому Базель III добавляет буферы:
Буфер сохранения капитала (CCB): +2,5% к CET1
Контрциклический буфер (CCyB): 0–2,5% по ситуации
Надбавка для системно значимых банков (G-SIB Surcharge): +1–3,5%
На практике это значит, что в обычных условиях системно значимые банки должны держать 7–12%+ CET1 и 10–15%+ общего капитала. Но регуляторы идут дальше: проводят стресс-тесты и при необходимости накладывают дополнительные требования (Столп II). Так что реальный капитал может легко превышать 15%.
Если хотите изучить структуру баланса банка, его риск-менеджмент и капитал, посмотрите его раскрытия по Столпу III — это не шутка.
Для справки: по данным 2024 года, у G-SIBs средний коэффициент CET1 — около 14,5%, общий капитал — 17,5–18,5% RWA.
Tether: нерегулируемый банк
Теперь мы понимаем, что споры о том, “хороший” или “плохой” Tether, “платежеспособен” он или “нет”, “FUD” это или “скам”, не имеют отношения к сути. Истинный вопрос проще и структурнее: держит ли Tether достаточно общего капитала (Total Capital) для поглощения волатильности своих активов?
Tether не публикует раскрытий, аналогичных Столпу III (для примера — вот отчет UniCredit); вместо этого есть только краткий отчет о резервах — вот его последняя версия. По стандартам Базеля информации мало, но её достаточно для грубой оценки RWA Tether.
Баланс Tether относительно прост:
Около 77% — вложения в денежные инструменты и другие долларовые эквиваленты — по стандартному подходу почти не требуют риска или имеют минимальный вес.
Около 13% — вложения в физические и цифровые товары.
Оставшаяся часть — займы и “прочие” инвестиции, нераскрытые подробно.
Классификация рисков (2) требует отдельного рассмотрения.
По базельским правилам, биткоин ($BTC) имеет риск-вес до 1250%. При требовании капитала 8% от RWA (см. выше), это значит: для $BTC нужен стопроцентный резерв — капитал в размере активов, будто они совсем не поглощают убытки. Мы включаем этот случай как самый консервативный, хотя на практике это избыточно, особенно для эмитентов с обращением токенов на крипторынке. Логичнее рассматривать $BTC как цифровой товар.
Для физического золота применяются устоявшиеся подходы — Tether держит значительный объем золота: если оно хранится напрямую (как часть золотого обеспечения, вероятно, и $BTC так), то нет кредитного или контрагентского риска, только рыночный, так как обязательства номинированы в долларах, а не в товаре. Обычно банки держат по таким позициям 8–20% капитала (100–250% риск-веса). Для $BTC логика схожа, но нужна поправка на волатильность: после запуска ETF годовая волатильность $BTC — 45–70%, у золота — 12–15%. Поэтому простой бенчмарк — умножить риск-вес $BTC к золоту примерно в 3 раза.
Классификация рисков (3): кредитный портфель полностью непрозрачен. О нем почти ничего не известно. Нет информации о заемщиках, сроках, залоге — единственный разумный подход — 100% риск-вес. Это даже мягко, учитывая полное отсутствие кредитной информации.
Исходя из этих допущений, при общем объеме активов около 181,2 млрд долларов RWA Tether могут составлять от 62,3 до 175,3 млрд долларов — в зависимости от того, как учесть товарный портфель.
Капитал Tether
Теперь осталось наложить последний слой: посмотреть на капитал или избыточные резервы Tether относительно RWA. То есть рассчитать коэффициент общего капитала (Total Capital Ratio, TCR) и сравнить с регулятивным минимумом и рыночными стандартами. Здесь неизбежна доля субъективности. Поэтому моя цель — не дать окончательный вердикт, достаточно ли капитала у Tether для спокойствия держателей $USDT , а предложить фреймворк, позволяющий читателю самостоятельно разбить вопрос на части и оценить ситуацию в отсутствии формального надзора.
При избыточных резервах Tether около 6,8 млрд долларов его TCR составляет от 10,89% до 3,87% — в зависимости от того, насколько консервативно мы трактуем $BTC и его волатильность. Я считаю, что полный резерв под $BTC по базельским стандартам — слишком консервативно. Более разумно держать буфер на случай падения $BTC на 30–50% — это укладывается в историческую волатильность.
В этом базовом сценарии Tether примерно соответствует минимальным регулятивным требованиям. Но по рыночным стандартам (например, по уровню крупных банков) результат уже не столь утешителен. Чтобы соответствовать этим более высоким критериям, Tether потребуется еще около 4,5 млрд долларов капитала, чтобы поддерживать нынешний объем эмиссии $USDT . А если применять максимально строгий “карательный” подход к $BTC , дефицит капитала составит 12,5–25 млрд долларов. Но такой сценарий, на мой взгляд, избыточен.
Группа vs. отдельная компания: ответ и возражения Tether
Обычный ответ Tether на вопрос о покрытиях: на уровне группы есть значительная нераспределенная прибыль, служащая буфером. Цифры внушительные: по итогам 2024 года годовая чистая прибыль Tether превысила 13 млрд долларов, капитал группы — более 20 млрд. Более свежий аудит за III квартал 2025 года показывает, что с начала года прибыль уже превысила 10 млрд долларов.
Однако основной контраргумент: строго говоря, эти суммы не являются регулятивным капиталом для держателей $USDT . Нераспределенная прибыль (на стороне обязательств) и собственные инвестиции (на стороне активов) — это активы группы, которые не входят в выделенный резерв. У Tether есть возможность при необходимости направить эти средства в компанию-эмитент, но юридического обязательства нет. Такая сегрегация обязательств дает руководству свободу, но не гарантирует обязательную поддержку при кризисе. Поэтому считать нераспределенную прибыль группы полностью доступной для поглощения убытков по $USDT неоправданно оптимистично.
Для строгой оценки надо анализировать баланс всей группы, включая доли в ВИЭ, майнинге биткоина, ИИ-инфраструктуре, P2P-телекоме, образовании, земле, добыче золота и лицензиях. Какова доходность и ликвидность этих активов, и готов ли Tether в кризисе жертвовать ими ради держателей токенов — вот что определяет справедливую стоимость буфера.
Если вы ждали однозначного ответа — простите, вас ждет разочарование. Но таков и стиль Dirt Roads: главное — не пункт назначения, а путь.
