Еволюція криптовалютних маркет-мейкерів: стратегії, інфраструктура та нові можливості

Автор: Techub Вибрані переклади

Стаття: Michael Oved

Переклад: Tia, Techub News

Цього року на початку, коли один із великих маркет-мейкерів готувався до неминучого розширення на ринок криптовалют, я підготував для них дорожню карту. Можливості тут дуже широкі і постійно еволюціонують. Цей список не прагне охопити всі можливості, а слугує практичним орієнтиром для тих торгових організацій, що серйозно налаштовані на створення або розширення криптовалютного бізнесу.

Це також оновлення моєї статті 2018 року, оскільки багато протоколів і висновків, згаданих тоді, вже застаріли.

Класичні стратегії: Спот проти ETF та арбітраж між біржами

Найбільш базова стратегія на ринку криптовалют, яка майже повністю копіює традиційний маркет-мейкінг: підключення кількох бірж (наприклад, Coinbase, Binance тощо) і виконання арбітражних операцій між різними торговими платформами. Мета — через арбітражні угоди та ефективне розподілення капіталу між біржами підтримувати ціну в межах різних ринків. Інфраструктура первинного брокериджу (Prime Brokerage) відіграє підтримуючу роль, забезпечуючи внутрішньоденне кредитування та швидке розрахунки. Виконання базується на існуючих, оптимізованих для низької затримки інфраструктурах, адаптованих до API криптовалютних бірж і депозитарних систем.

У випадках арбітражу між спотом і ETF маркет-мейкери зазвичай виступають у ролі основних учасників (наприклад, для ETF типу iShares). Ця роль дає їм можливість «створювати / викупати» активи, що дозволяє здійснювати розрахунки готівкою або, за новими механізмами, у натуральній формі (in-kind). Маркет-мейкери хеджують ETF через криптовалютні біржі та відповідні інструменти, виконуючи операції одночасно на кількох платформах, у різних продуктах, валютах і юрисдикціях — саме ті сфери, де вони мають глибокий досвід.

RFQ (Запит цінової пропозиції) для Web3 продуктів

Система RFQ стає все більш популярною моделлю для маркет-мейкерів у прямому взаємодії з роздрібними користувачами у Web3. Види підключення до RFQ різноманітні: через децентралізовані біржі (DEX), фронтенд Web3-продуктів, агрегатори або безпосередньо у гаманцях. Вимоги до підключення досить низькі — головне, щоб був доступ до інфраструктури Fireblocks для управління активами та API з дозволами.

DEX, побудовані навколо RFQ, включають AirSwap і 0x Matcha — це ранні, репрезентативні приклади. У цих системах контрагенти узгоджують ціну поза ланцюгом, а розрахунки здійснюються через смарт-контракти на блокчейні. Такий підхід зберігає переваги традиційного OTC-бізнесу, але зменшує ризики за рахунок атомарних розрахунків. Маркет-мейкери відповідають на запити цін у реальному часі, використовуючи підписані повідомлення і офчейн-канали зв’язку, забезпечуючи ефективність газу, приватність і гнучкість для великих ордерів.

На відміну від автоматизованих маркет-мейкерів (AMM), RFQ усуває внутрішню неефективність цін. Тому багато AMM інтегрують RFQ у свої фронтенди, щоб користувачі могли порівнювати цінові пропозиції з пулів і прямими котируваннями маркет-мейкерів. Платформи на кшталт UniswapX і Jupiter агрегують внутрішні AMM і RFQ-ліквідність, пропонуючи користувачам комбінований результат. У реальній торгівлі RFQ часто перемагає, тому підключення через ці інтерфейси і пропозиція цін — важливий шанс для маркет-мейкерів.

Агрегатори типу 1inch, що виступають у ролі «суперсистеми» поверх існуючих DEX і RFQ-інфраструктур, також напряму підключаються до маркет-мейкерів. Вони одночасно запитують ціни у всіх DEX і маркет-мейкерів і показують найкращі варіанти користувачам. Зазвичай агрегатори інтегровані безпосередньо у гаманці, що забезпечує ширше поширення.

Гаманці постійно еволюціонують у повноцінний інтерфейс для виконання DeFi. Такі продукти, як Metamask, Phantom і Exodus, вже мають вбудовану функцію Swap, яка агрегує ціни з агрегаторів і безпосередніх маркет-мейкерів — так званий «агрегатор агрегаторів». Головне тут — вартість. Оскільки гаманці контролюють трафік користувачів, вони прагнуть максимально внутрішньо враховувати спред, адже це — їхній основний бізнес-модель.

Мульти-ланцюгова стратегія: від обгортання активів до Intent протоколу і Harbor

Важливо розуміти еволюцію мульти-ланцюгової інфраструктури, оскільки маркет-мейкери також можуть на основі цих рішень надавати ліквідність і/або виконувати арбітражі, включаючи BTC, що є найбільшим шансом з точки зору обсягів і прибутковості. Спочатку «міжланцюговий» означав обгортання або мостинг — тобто, через смарт-контракти на одній ланцюжку зберігати активи і створювати їхні відповідники на іншій. Такий підхід має обмежене поширення, оскільки користувачі віддають перевагу збереженню нативних активів, а не обгорток.

Протоколи на основі Intent — це новий концепт у рівні виконання Web3. Користувачі подають свої наміри або узагальнені цілі транзакцій, а «рішальники» (solvers) — маркет-мейкери — змагаються за найкращий шлях і ціну для їхнього виконання. За суттю, ці рішальники виконують роль RFQ-учасників, а розрахунки відбуваються на ланцюгу, часто з використанням кількох ланцюгів. В багатьох випадках AirSwap можна вважати найранішим протоколом Intent, і ми маємо глибоке практичне розуміння його переваг і обмежень.

THORChain — важливий протокол, що поєднує AMM-модель із threshold signatures і мульти-валідаційною системою, що дозволяє безпосередньо обмінювати BTC і активи на базі EVM без обгортання або мостів. Це дає масштабовану платформу для обміну нативних активів між гетерогенними ланцюгами.

Нарешті, @Harbor_DEX інтегрує і оптимізує ці підходи, пропонуючи маркет-мейкерам можливість безпосередньо на гаманці Web3 пропонувати ціни на будь-які активи будь-якого ланцюга (незалежно від нативності або обгортки). Harbor реалізує мульти-ланцюговий CLOB, пропонує знайомий API, детерміноване управління цінами і нативний міжланцюговий розрахунок. Це — бекендова інфраструктура, що інтегрується безпосередньо у гаманці, без власного фронтенду і без прямого зв’язку з роздрібними користувачами. За масштабуванням Harbor може стати єдиним інтерфейсом для всіх Web3-гаманців і екосистем, забезпечуючи безшовне ціноутворення.

Арбітраж між CeFi і DeFi

На відміну від традиційних книг замовлень, AMM за структурою є менш ефективною моделлю ціноутворення. Це породжує поведінку MEV і гонки між ботами, які намагаються захопити арбітражні можливості між пулом ліквідності і централізованими ринками або виконати арбітраж всередині самого AMM при великих ордерах.

Різниця у ціні між AMM і централізованими біржами часто значна, що створює привабливі можливості для учасників. Ціни у пулів часто відхиляються, і маркет-мейкери швидко повертають їх до рівня, що дає їм миттєвий прибуток.

Однак, для реалізації таких стратегій потрібен інший підхід до цін, ніж у CLOB, і відповідна інфраструктура. Ціни у AMM — це криві, що залежать від обсягу, а не дискретні рівні. Тому маркет-мейкерам потрібно перед торгівлею динамічно обчислювати можливий обсяг і фактичну ціну виконання. Успішний арбітраж на ланцюгу також залежить від високоефективної інфраструктури: прямого доступу до нодів, оптимізованого поширення транзакцій і надійної стратегії упаковки блоків, щоб зменшити ризики гонки або невдачі транзакцій.

Головна складність — «виграти у блоці», оскільки зазвичай кілька арбітражних учасників вже виявили цю можливість. Тому потрібно не лише швидко, а й приховано — через приватні ретранслятори або спеціальні побудови, щоб уникнути витоку в публічний mempool і бути першим. За наявності відповідної інфраструктури і системи блокчейну, арбітраж між CeFi і DeFi може стати вигідним бізнесом.

Деривативи, perpetual і опціони

Децентралізовані деривативи швидко розвиваються, зокрема perpetual і опціональні протоколи, що імітують традиційні інструменти з кредитуванням і хеджуванням. Зокрема, Hyperliquid виділяється тим, що його perpetual контракти балансують попит і пропозицію через механізм процентної ставки, що визначається ринком.

Hyperliquid також вперше запровадив HLP — пуловий механізм, що дозволяє пасивно брати участь у прибутках і збитках активних маркет-мейкерів, знижуючи капітальні вимоги. Фактично, гарантійна система біржі базується на депозитних пулах, що підтримують фондові ставки і дозволяють користувачам отримувати частку у доходах від зборів і торгів. Це — важливий інноваційний крок у децентралізованому кредитуванні з кредитним плечем.

Ще один приклад — Ethena, що створює синтетичний долар через деривативи. Вона підтримує стабільність активів і випускає стейблкоїни, відкриваючи позиції у спотових довгих і perpetual коротких — і все це з автоматичним хеджуванням маркет-мейкерів, що генерує високий обсяг торгів і арбітражів.

Розширення у ф’ючерси і опціони — природний розвиток для маркет-мейкерів. Управління базовими спредами, арбітражі ставок, хеджування запасів і підвищення капітальної ефективності — ці навички легко застосовуються і в нових сегментах. За наявності відповідної інфраструктури, маркет-мейкери можуть працювати у цих сферах, використовуючи структурні неефективності і нові торгові потоки.

Мейкінг токенів

Коли новий протокол випускає токен, його потрібно одразу забезпечити ліквідністю на централізованих біржах. Маркет-мейкери укладають структуровані угоди з фондами або сейфами протоколу. Це зазвичай «кредитування + опціони»: маркет-мейкер отримує позицію позичених токенів і одночасно купує колл-опціони за фіксованою ціною, що дає можливість при зростанні ціни токена у двоє і більше отримати значний прибуток.

З часом така практика може змінюватися або зникати через недостатню прозорість і шкоду для інвесторів-роздрібних, а також для інтересів фондів протоколу. Але нові випуски токенів все одно потребують ліквідності, тому подібні схеми й надалі ймовірно будуть існувати у різних формах.

У Harbor ми досліджуємо більш вигідний для мотивації підхід — безпосередньо поєднувати маркет-мейкерів із командами токенів і дозволяти їм розподіляти ліквідність через Web3-гаманці, а не через централізовані біржі. Це дозволить зберегти розрахунки в ланцюгу, підвищити прозорість і дати користувачам можливість безпосередньо торгувати з професійними контрагентами без посередників.

Яким би не був обраний шлях, у співпраці з командами токенів і у розробці структурованих схем ліквідності — у цій швидко розвиваючійся ніші є великі можливості для професійних учасників, що прагнуть застосовувати високий рівень дисципліни і прозорості.

Венчурний капітал і входження на нові ринки

У криптоекосистемі приблизно кожні 6–12 місяців з’являються нові ринки і структурні можливості: майнінг, біржі, OTC, смарт-контракти, ICO, DEX, yield farming, стейблкоїни, RFQ, perpetual і нещодавно ETF / DAT. Цей цикл постійного винаходу і переосмислення існує з часів Bitcoin і, ймовірно, триватиме далі. Перші учасники у цих нових сегментах зазвичай отримують більшу частку прибутку через низьку конкуренцію і асиметрію інформації.

Багато маркет-мейкерів мають власні венчурні підрозділи, що не лише інвестують, а й допомагають передбачити майбутні ринкові структури і потреби у ліквідності. Ці інвестиції створюють відповідний ризик-профіль для зростання капіталу або токенів, оскільки інституції можуть використовувати власну інфраструктуру для підвищення активності і ключових метрик. На мою думку, для Jump, Flow і Wintermute венчурні інвестиції — це важлива частина доходів. Створення стратегічного VC-фонду і надання капітальних можливостей, включно з підтримкою ліквідності, допоможе раннім командам зростати і підвищувати цінність інвестицій. У Harbor у структурі акцій є чотири маркет-мейкери; вони вже залучені на ранніх етапах і є нашими довгостроковими партнерами.