Чому фіксована Процентна ставка позика в шифрування сфері ніколи справді не До місяця

Автор: Prince, переклад: Block unicorn

!

Резюме: Причина, чому позики з фіксованою ставкою не стали успішними, полягає не лише в тому, що користувачі DeFi їх відхилили. Іншою причиною їх невдачі є те, що протоколи проектували кредитні продукти на основі припущень валютного ринку, а потім впроваджували їх в екосистему, оптимізовану для ліквідності. Невідповідність між припущеною поведінкою користувачів і фактичною поведінкою капіталу робить фіксовану ставку структурно завжди в меншості.

Сьогодні майже всі основні кредитні протоколи створюють продукти з фіксованою ставкою, що головним чином зумовлено реальними активами (RWA). Це безумовно. Як тільки кредитування наближається до реального світу, фіксовані терміни та передбачувані способи платежів стають вкрай важливими.

Фіксовані процентні ставки для позик здаються очевидним вибором. Позичальникам потрібна певність: фіксовані платежі, відомий термін та відсутність несподіваного перепризначення ставок. Якщо DeFi має працювати так, як справжня фінансова система, тоді фіксовані процентні ставки для позик, здається, повинні грати ключову роль.

Проте, кожен цикл зрештою закінчується однаково. Ринок валют з плаваючою процентною ставкою є величезним, тоді як ринок з фіксованою процентною ставкою все ще залишається в занепаді. Більшість “фіксованих” продуктів в кінцевому підсумку показують результати, подібні до тих, що мають маловідомі облігації, які утримуються до терміну погашення.

Це не випадковість. Це відображає склад учасників та спосіб проектування цих ринків.

Традиційні фінанси (TradFi) мають ринок кредитування, тоді як децентралізовані фінанси (DeFi) в основному мають лише валютний ринок

Фіксовані відсоткові ставки в кредитуванні ефективні в традиційній фінансовій системі, оскільки ця система побудована навколо часу. Крива доходності закріплює ціни, а зміни базової ставки відбуваються досить повільно. Чіткі обов'язки деяких установ полягають у тому, щоб утримувати тривалість, керувати невідповідністю та підтримувати платоспроможність під час одностороннього руху коштів.

Банки видають довгострокові кредити (іпотека є найочевиднішим прикладом) і фінансують їх за рахунок зобов'язань, які не є виключно комерційними. Коли процентні ставки змінюються, їм не потрібно відразу ліквідувати активи. Управління тривалістю здійснюється через побудову балансу, хеджування, сек'юритизацію та спеціалізовані глибокі посередницькі шари, призначені для розподілу ризиків.

Ключовим є не існування фіксованих процентних ставок, а те, що завжди знайдеться хтось, хто поглине неспівпадіння, коли терміни між сторонами позики не зовсім співпадають.

DeFi ніколи не створював таку систему.

Система, побудована на DeFi, більше схожа на ринок грошей за запитом. Очікування більшості постачальників дуже прості: заробляти на бездіяльних коштах, одночасно зберігаючи ліквідність. Цей пріоритет тихо визначає, які продукти можуть масштабуватися.

Коли поведінка позичальника схожа на управління грошима, ринок буде очищатися навколо продуктів, які відчуваються як готівка, а не які відчуваються як кредит.

Як позичальникам DeFi зрозуміти значення “позики”

Найголовніша різниця полягає не в фіксованій чи плаваючій ставці, а в зобов'язанні щодо виведення коштів.

У таких плаваючих процентних ставках, як Aave, постачальники отримують токен, який насправді є ліквідними запасами. Вони можуть у будь-який момент зняти кошти, пересувати їх на кращі інвестиційні можливості та зазвичай можуть використовувати свої позиції як забезпечення для інших активів. Це право само по собі є продуктом.

Позичальники приймають трохи нижчу прибутковість. Вони не дурні. Вони платять за ліквідність, комбінованість та можливість перепридбати без додаткових витрат.

Фіксована ставка, таким чином, підриває цю взаємозв'язок. Щоб отримати премію за термін, кредитор повинен відмовитися від гнучкості та прийняти, що кошти будуть заблоковані на деякий час. Це відношення іноді є розумним, але за умови, що компенсація є очевидною. Насправді більшість фіксованих ставок, що пропонуються, не забезпечують достатнього доходу, щоб компенсувати втрату вартості вибору.

Чому ліквідні застави тягнуть процентні ставки до плаваючих ставок?

Сьогодні більшість масштабного криптовалютного кредитування не є традиційним кредитуванням. Вони по своїй суті є маржинальним та репо-кредитуванням, що підтримується ліквідними заставами. Такі ринки природно використовують плаваючі ставки для розрахунків.

У традиційній фінансовій сфері викуп та забезпечене фінансування також постійно переоцінюються. Забезпечення є ліквідним. Ризики оцінюються за ринковою вартістю. Обидві сторони очікують, що ці відносини можуть бути відкориговані в будь-який момент. Криптовалютне кредитування працює так само.

Це також пояснює питання, яке кредитори часто ігнорують.

Щоб отримати ліквідність, позикодавець фактично прийняв значно нижчі економічні вигоди, ніж ті, що передбачаються номінальною відсотковою ставкою.

На Aave існує значна різниця між ставками, які сплачують позичальники, та доходами, які отримують кредитори. Частина з цього є комісією за протокол, але велика частина обумовлена тим, що використання рахунків повинно залишатися нижче певного рівня, щоб забезпечити плавне зняття коштів під час стресу.

!

Порівняння попиту та пропозиції Aave за рік

Ця різниця проявляється у зниженні прибутковості. Це ціна, яку виплачують кредитні установи для забезпечення безперебійності процесу виходу.

Отже, коли з'являється продукт з фіксованою процентною ставкою і за помірну премію отримуються кошти на тривалий термін, він не змагається з нейтральним базовим продуктом, а з продуктом, який навмисно знижує дохідність, але має високу ліквідність і безпеку.

Це далеко не просто надання трохи вищої річної процентної ставки.

Чому позичальники все ще терпіти ринок з плаваючими відсотковими ставками?

Позичальники дійсно люблять визначеність, але більшість позик на блокчейні не є домашніми іпотеками, а включають важелі, торгівлю на спредах, уникнення ліквідацій, обертання застав і стратегічне управління балансовим звітом.

Як показав Silvio Busonero у своєму аналізі позичальників Aave, більшість ончейн-боргів пов'язані з циклічними та бенчмарковими стратегіями, а не з довгостроковим фінансуванням.

!

Ці позичальники не бажають платити високу премію за термін, оскільки не планують утримувати його. Вони хочуть мати можливість заблокувати термін, коли це зручно, і рефінансувати, коли це незручно. Якщо відсоткові ставки будуть для них вигідними, вони продовжать термін. Якщо виникнуть проблеми, вони швидко закриють позицію.

Отже, зрештою сформується такий ринок: кредитори потребують премії для блокування коштів, але позичальники в основному не бажають сплачувати цю плату.

Ось чому ринок фіксованих ставок постійно еволюціонує в односторонній ринок.

Ринок фіксованих відсоткових ставок є проблемою одностороннього ринку

Провал фіксованих ставок у сфері криптовалют зазвичай пояснюється рівнем впровадження. Наприклад, порівняння аукціонів та автоматизованих маркет-мейкерів (AMM); порівняння серійних контрактів і пулів ліквідності; кращі криві доходності; кращий досвід користувачів.

Багато різних механізмів вже були спробувані. Term Finance проводить аукціони; Notional створив чіткі інструменти з термінами; Yield спробував автоматизованого маркет-мейкера (AMM) на основі дати погашення. Aave навіть спробував змоделювати кредитування з фіксованою ставкою у системі пулу капіталу.

Дизайни різні, але результати все ж однакові. Глибша проблема полягає в мисленнєвих моделях, що стоять за цим.

Це зазвичай також є місцем, де дискусія переходить до структури ринку. Дехто вважає, що більшість фіксованих процентних ставок намагаються зробити кредит схожим на варіант грошового ринку. Вони зберігають фонди, пасивні депозити та зобов'язання щодо ліквідності, лише змінюючи спосіб报价 процентних ставок. На перший погляд, це робить фіксовану ставку більш прийнятною, але також змушує кредит успадковувати всі обмеження грошового ринку.

Фіксована ставка - це не просто інший тип ставки, це інший продукт.

Водночас твердження, що ці продукти розроблені для майбутньої групи користувачів, є частково вірним. Люди очікують, що інституції, довгострокові вкладники та первинні боржники кредитів потечуть і стануть опорами цих ринків.

Але насправді більше схоже на активний капітал, а не на балансовий звіт.

Установи виступають в ролі розподільників активів, стратегів та трейдерів. Тим часом, довгострокові вкладники ніколи не досягали значного масштабу. Первинні кредитні позичальники дійсно існують, але позичальники не є якорем ринку кредитування, а от кредитори є.

Отже, обмежуючі фактори ніколи не є чисто питанням розподілу, а є результатом взаємодії капітальних дій та невірної ринкової структури.

Щоб механізм фіксованої процентної ставки працював у великому масштабі, повинно виконуватись одне з наступних умов:

1. Позичальник готовий прийняти блокування коштів, або
2. Існує достатньо глибокий вторинний ринок, де кредитори можуть вийти за розумною ціною, або
3. Деякі особи володіють терміновими активами, що дозволяє кредиторам вдавати, що вони мають ліквідність.

Більшість позичальників DeFi відмовляються від першої умови. Вторинний ринок термінового ризику залишається слабким. Третя умова тихо перетворила баланс, чого більшість протоколів намагаються уникати.

Ось чому механізм фіксованої процентної ставки завжди опиняється в скрутному становищі, ледь здатний існувати, але ніколи не може стати стандартним способом зберігання коштів.

Розподіл термінів призводить до фрагментації ліквідності, вторинний ринок все ще слабкий

Фіксовані процентні продукти створюють терміни. Розподіл термінів призводить до фрагментації.

Кожен термін є різним інструментом з різними ризиками. Кредитор, термін якого закінчується наступного тижня, кардинально відрізняється від кредитора, термін якого закінчується через три місяці. Якщо позичальник хоче вийти раніше, йому потрібно, щоб хтось придбав цей борг у той конкретний момент.

Це означає або:

• Кілька незалежних фондів (по одному на кожен термін погашення), або
• Реальний ордерний журнал з реальними маркет-мейкерами, готовими пропонувати ціни через криві.

DeFi ще не запропонував стійку версію другого рішення в кредитній сфері, принаймні на даний момент не було масштабного впровадження.

Ми спостерігаємо знайоме явище: погіршення ліквідності та збільшення цінових ударів. “Завчасний вихід” перетворився на “ти можеш вийти, але повинен прийняти знижку”, і іноді ця знижка може поглинути більшу частину очікуваного прибутку кредитора.

Якщо позичальник переживе цю ситуацію, ця позиція вже не буде депозитом, а перетвориться на актив, який потрібно управляти. Після цього більша частина коштів тихо вийде.

Конкретне порівняння: Aave проти Term Finance

Подивіться на фактичний рух коштів.

Операційний масштаб Aave є величезним і охоплює десятки мільярдів доларів у кредитуванні. Term Finance має продуманий дизайн, повністю відповідає потребам прихильників фіксованої процентної ставки, проте його масштаб все ще залишається малим у порівнянні з грошовими ринками. Ця різниця не є наслідком брендового ефекту, а відображає фактичні переваги позичальників.

На Aave v3 Ethereum постачальники USDC можуть отримати близько 3% річних, зберігаючи при цьому миттєву ліквідність та високо комбіновані позиції. Позичальники сплачують приблизно 5% протягом того ж періоду.

У порівнянні, Term Finance зазвичай може провести аукціони з фіксованою ставкою USDC на 4 тижні з середніми однозначними ставками, іноді навіть вищими, в залежності від застави та умов. На перший погляд, це виглядає більш привабливо.

Але ключовим є погляд позичальника.

Якщо ви позикодавець, виберіть між цими двома:

• приблизно 3,5% доходності, подібно до готівки (можливість виходу в будь-який час, можливість ротації, можна використовувати позиції для інших цілей), а також
• Приблизно 5% доходності, подібно до облігацій (утримуйте до погашення, якщо не з'являться інші позичальники, інакше вихідна ліквідність обмежена)

!

Порівняння APY Aave та Term Finance

Багато DeFi кредиторів вибирають перший варіант, навіть якщо другий має вищі показники. Тому що показники не є єдиним видом доходу. Загальний дохід включає можливості.

Ринок з фіксованою процентною ставкою вимагає, щоб позичальники DeFi виконували роль покупців облігацій, тоді як у цій екосистемі більшість капіталу навчені бути жадібними постачальниками ліквідності.

Ця перевага пояснює, чому ліквідність зосереджена в певних областях. Як тільки ліквідності стає недостатньо, позичальники відразу відчувають вплив зниження ефективності виконання та обмеженої ємності. Вони знову виберуть плаваючу процентну ставку.

Чому фіксована ставка може ніколи не стати стандартним варіантом для криптовалют

Фіксована ставка може існувати. Вона навіть може бути здоровою.

!

Але це не стане вибором за замовчуванням для кредиторів DeFi для зберігання коштів, принаймні, до того, як група кредиторів зміниться.

Доки більшість кредиторів очікує отримати паритетну ліквідність, цінуючи комбіновану вартість більше, ніж дохідність, і віддаючи перевагу позиціям, які можуть автоматично коригуватися, фіксована процентна ставка структурно залишається в невигідному становищі.

Причина, чому ринок плаваючих ставок виграє, полягає в тому, що він відповідає реальній поведінці учасників. Це ринок грошових коштів, орієнтований на тих, хто хоче ліквідних коштів, а не кредитний ринок, орієнтований на довгострокові активи та пасиви.

Які зміни потрібно внести?

Якщо фіксована ставка має діяти, її потрібно розглядати як кредит, а не маскувати під ощадний рахунок.

Передчасний вихід повинен бути оцінений, а не обіцяний. Ризик тривалості повинен бути чітко визначений. Коли напрямок руху коштів не збігається, хтось повинен бути готовий взяти на себе відповідальність за іншу сторону.

Найбільш життєздатним варіантом є змішаний режим. Плаваюча ставка служить базовим рівнем для зберігання капіталу. Фіксована ставка є додатковим інструментом для тих, хто чітко бажає торгувати тривалістю.

Більш реалістичним рішенням не є примусове введення фіксованої процентної ставки на грошовому ринку, а збереження гнучкості ліквідності, одночасно забезпечуючи можливість приєднатися тим, хто прагне певності.